In der Unternehmensbewertung kam im deutschsprachigen Raum in der Vergangenheit primär das traditionelle Ertragswertverfahren zum Einsatz, welches jedoch in jüngster Zeit von dem verstärkt international ausgerichteten angelsächsischen Discounted Cashflow-Verfahren abgelöst wurde. Im Zuge dieser Entwicklung soll dieses Buch einen systematischen Überblick über die Untervarianten des DCF-Ansatzes mit besonderer Betrachtung des Entity-Approach und des Weighted Average Cost of Capital Ansatzes verschaffen. Im Anschluss an die ausführlichen theoretischen Erläuterungen der einzelnen Bewertungsverfahren (APV- und WACC-Ansatz) folgt im Anhang deren Anwendung an Fallbeispielen, welche anhand zugrunde gelegter identischer Finanzierungsprämissen auf ihre Vorteilhaftigkeiten überprüft werden.

Textprobe: Kapitel 3.4, Ermittlung von Zukunftserfolgen mittels Prognoseverfahren: Um die Zukunftserfolge zu ermitteln, stehen verschiedene Prognoseverfahren beim Entity Approach zur Verfügung. In der Praxis sind weitestgehend die Pauschal- und die Phasenmethode vertreten (eine Kombination aus beiden Verfahren ist auch möglich). Bei der Pauschalmethode unterstellt man nach dem Bilanzstichtag einen gleichbleibenden Einnahmeüberschuss. Diese auf der Vergangenheit beruhenden Ergebnisse werden um außergewöhnliche und nicht nachhaltige Einflüsse bereinigt. Das Augenmerk wird auf Vergangenheitszahlen gelegt, nicht auf die zukünftigen Ertragschancen eines Unternehmens. Bei der Phasenmethode, welche in der Praxis häufiger anzutreffen ist, wird der Planungszeitraum in zwei Phasen unterteilt. Die erste Phase (Detailplanungsphase), welche meist einen Zeitraum von 2-5 Jahren umfasst, liegt in absehbarer Entfernung vom Bilanzstichtag und baut damit auf einer plausiblen und detaillierten Cashflow-Rechnung auf. Häufig schwanken die Cashflows in diesen Perioden im Zeitverlauf. In der zweiten Phase (Rentenphase) wird unterstellt, dass sich das zu bewertende Unternehmen in einem konstanten Zustand befindet, d.h. nachhaltig erzielbare Unternehmensergebnisse erwirtschaftet (ewige Rente). Bei dieser Methode steht im Gegensatz zur Anderen die Analyse des Zukunftserfolges im Vordergrund. 3.5, Finanzierungsstrategien: Betrachtet man die Detailplanungsphase mit schwankenden Cashflows, tritt das Problem auf, dass die Kapitalstruktur je nach gewählter Finanzierungsstrategie im Zeitlauf ebenfalls schwankt. Diese Schwankungen hängen zum einen von veränderlichen Kapitalstrukturen und ihren Auswirkungen auf die Renditeforderungen der Kapitalgeber ab, zum anderen aber auch davon, ob trotz schwankendem Unternehmenswert die Kapitalstruktur konstant gehalten wird. Letztendlich ist die vom Unternehmen angestrebte Finanzierungsstrategie entscheidend. Grundsätzlich wird hier zwischen der unternehmensorientierten bzw. atmenden Finanzierungsstrategie und der autonomen Finanzierungsstrategie unterschieden. Bei der unternehmensorientierten Finanzierungsstrategie wird bei der Festlegung der Fremdkapitalbestände bereits zum Bewertungszeitpunkt ein fester Verschul-dungsgrad bestimmt. Die Unternehmensleitung setzt fest, ob es sich um einen konstanten oder variablen Verschuldungsgrad in der Detailplanungsphase handelt. Somit ist der Fremdkapitalbestand abhängig vom Unternehmenswert und wird durch ständige Anpassungen an die feste Kapitalstruktur verändert. Im Hinblick auf die Berücksichtigung der Unternehmenssteuer ergeben sich unsichere Zinszahlungen und steuerliche Vorteile, die dementsprechend angepasst werden müssen. Bei der autonomen Finanzierungsstrategie, welche unternehmenswertunabhängig ist, werden Fremdkapitalbestände aufgrund vertraglich abgesicherten Vereinbarungen oder Bindungen an bilanzielle Größe von der Unternehmensleitung vorgegeben und stehen ab dem Bewertungszeitpunkt bis in alle Ewigkeit fest. Somit sind die mit der Fremdfinanzierung determinierten Zinszahlungen und Steuervorteile sicher, der Verschuldungsgrad im Bewertungszeitraum jedoch unsicher. Aufgrund der unterschiedlichen Behandlung der Fremdkapitalbestände, führen die atmende und die autonome Finanzierungsstrategie im Allgemeinen nie zu identischen Unternehmenswerten. In der Praxis ist es relevant unter welchen Prämissen der Unternehmenswert ermittelt werden kann. Dabei kommt es unter bestimmten Bedingungen zu einem wesentlichen Anwendungsproblem, dem bereits bekannten Zirkularitätsproblem. Allerdings lässt sich dies für alle DCF-Ansätze im Rentenmodell ganz einfach durch Äquivalenzumformungen umgehen, womit der Unternehmenswert problemlos ermittelt werden kann (vgl. Rechenbeispiele im Anhang). Im Nicht-Rentenfall lässt sich der Unternehmenswert mit den verschiedenen DCF-Ansätzen unter Beachtung der zwei Finanzierungsstrategien nur wie folgt ermitteln: • Bei der progressiven Berechnung kann das Zirkularitätsproblem nicht durch formale äquivalente Umformungen behoben werden. Dennoch besteht eine Möglichkeit den Unternehmenswert zirkularitätsfrei zu ermitteln, indem beim APV-Ansatz die autonome und beim WACC die unternehmenswertorientierte Finanzierungsstrategie genutzt wird. • Bei der rekursiven Berechnung wird der Unternehmenswert, ausgehend vom zirkularitätsfrei ermittelten Wert in der ewigen Rente, mit formalen Umformungen der Bewertungsgleichungen, periodenweise rückwärts bis zum Bewertungszeitpunkt bestimmt. Im Gegensatz zur progressiven Berechnung ist es hier möglich, mit beiden Finanzierungsstrategien den Unternehmenswert mit allen DCF-Ansätzen zu ermitteln. Die Auswirkung des Kapitalstrukturrisikos auf die unterschiedlichen DCF-Ansätze wird mit folgender Annahmen vereinfacht: • Dem Bewertungskalkül liegt ein stets risikofreier und konstanter Fremdkapitalzinssatz zugrunde, da kein Insolvenzrisiko besteht, und die Fremdkapitalgeber zu jeder Zeit bedient werden. • Die Unternehmensteuer bleibt im Laufe der Zeit konstant und linear. • Die künftigen steuerlichen Vorteile aus der Fremdfinanzierung finden stets Berücksichtigung. • Die Renditeforderungen der Eigentümer (operatives Risiko) des unverschuldeten Unternehmens sind im Zeitverlauf konstant.

• Discounted Cashflow

• Autonome Finanzierungsstrategie

• Wertorientierte Finanzierungsstrategie

• Capital Asset Pricing Model

• Adjusted Present Value

• WACC

• APV

Velda-Tiffany Keiper wurde 1990 in Bad Kreuznach geboren. Ihr Studium der Steuerlehre an der Fachhochschule in Worms begann sie im Wintersemsester 2010/2011. Bereits während des Studiums sammelte die Autorin umfassende praktische Erfahrungen in der Steuerberater-, Wirtschaftsprüfer- und Unternehmensbewertungsbranche. Fasziniert von dem vielfältigen Aufgabenfeld der Unternehmensbewertung widmete sie das vorliegende Buch dieser Thematik.