Eine der wichtigsten Funktionen des Aktienmarktes ist der Preisbildungsprozess. Marktteilnehmer reagieren auf neue Informationen, indem sie ihre daraus resultierenden Erwartungen in Aktienpreise einfließen lassen. Die ständige Aufnahme und Verarbeitung neuer Informationen führt zu einem kontinuierlichen Preisanpassungsprozess hochfrequenter Wertpapiere. Die miteinander konkurrierenden Wertpapierbörsen werben damit, markteffizient und gut informiert zu sein. Betrachtet man die Preise deutscher Aktien, die national an parallelen Märkten gehandelt werden, lassen sich dort für denselben Titel unterschiedliche Preise feststellen, die sich jedoch nie unendlich weit auseinander entwickeln. Es scheinen unterschiedliche Informationen an den einzelnen Handelsplätzen vorzuliegen respektive werden Informationen unterschiedlich bewertet und in den Aktienkursen verarbeitet. Die gegenseitige Affinität der Preise lässt auf eine Interaktion und einen Informationsaustausch zwischen den Märkten schließen. Um zu ermitteln, an welcher Stelle Informationen in den Markt gebracht werden, ist es von großem Interesse, wie sich die Aktienmärkte untereinander beeinflussen und welcher Markt den Preisbildungsmechanismus dominiert. Hierfür ist zu untersuchen, ob die Preisentwicklung an einem bestimmten Markt Reaktionen auf den restlichen Märkten verursacht. Außerdem ist zu klären, ob die geographische Herkunft des börsennotierten Unternehmens Einfluss darauf hat, welcher Markt den Prozess der Informationsverarbeitung einleitet. Der deutsche Aktienmarkt wurde in Bezug auf diese Fragestellung noch nicht untersucht. Korrespondierende Forschungsergebnisse internationaler Studien liefern jedoch erste Anhaltspunkte und lassen sich auf zwei Standpunkte verdichten. Demnach ist entweder die marktführende Leitbörse richtungsweisend oder die preisrelevanten Informationen gehen von der dem notierten Unternehmen geographisch nächstgelegenen Börse aus. Dies soll für den deutschen Aktienmarkt an Einzelfällen überprüft werden. Hierzu werden die parallelen Aktienpreis-Verläufe der Unternehmen Commerzbank, Bayer, Siemens und Porsche an den beiden größten deutschen Wertpapierbörsen in Frankfurt und Stuttgart analysiert. Unter Anwendung eines vektorautoregressiven Modells wird ermittelt, ob ein signifikanter dynamischer Zusammenhang zwischen der gemeinsamen Vergangenheit der parallelen Aktienpreise besteht und ob einer der beiden Märkte im Preisbildungsprozess dominierend ist. Zur Verbesserung der Interpretierbarkeit der Ergebnisse wird außerdem der Ansatz der Impuls-Antwort-Folgen (IAF) angewendet.

Textprobe: Kapitel 2.2, Stand der Forschung: Der parallele Verlauf von Wertpapierpreisen und die Interaktion zwischen Aktienmärkten wurden in der Vergangenheit bereits untersucht. Dabei existieren zwei Hauptansätze, die mehrfach zitiert und modifiziert wurden: Granger und Gonzalo (1995) sowie Hasbrouck (1995) gehen von einer gemeinsamen, nicht direkt beobachtbaren Komponente in parallelen Wertpapierpreisen aus. Die Existenz dieser gemeinsamen Komponente (engl. common factor) begründen sie auf der Theorie, dass Wertpapierpreise durch Arbitrage verbunden seien und sich nie unendlich weit auseinander entwickeln, woraus eine Kointegrationsbeziehung resultiere. Sie versuchen, den common factor zu quantifizieren und anhand seiner Veränderung den Beitrag des jeweiligen Marktes zum Prozess der Informationsverarbeitung in Preisen (engl. price discovery) zu messen. Beide nutzen das Vector Error Correction Model (VECM) als Ausgangspunkt. Bailliea, Booth und Tseb (2002) vergleichen beide Ansätze und zeigen, dass sie verbunden sind und zu ähnlichen Ergebnissen führen. Sie unterscheiden sich in der Behandlung der Varianz der Fehlerkorrekturterme und der Dimension, in welcher der Beitrag zum Price-Discovery-Prozess gemessen wird. Während Hasbrouck den Beitrag zur Veränderung eines Preises ermittelt, eruieren Granger und Gonzalo den Prozess der Preisanpassung. Granger und Gonzalo (1995) typisieren den common factor als gemeinsamen stochastischen Trend und zerlegen ihn zunächst in eine permanente und eine transitorische Komponente, weshalb ihre Methode auch als permanent-transitory-method (PT) bezeichnet wird. Als Ursache für Preisunterschiede postulieren sie die Fehlerkorrekturterme des VECM. Sie messen auf jedem Markt den relativen Einfluss der auf die Veränderung der permanenten Komponente. Die Einflussquote, als Funktion der auf dem jeweiligen Markt, sei ein Indikator für die Stärke des Price-Discovery-Prozesses. Als Leitmarkt identifizieren sie jenen, der sich am wenigsten an die Preisentwicklung der anderen anpasst. Hasbrouck (1995) bezeichnet den Beitrag eines Marktes zum Price-Discovery-Prozess als Information Share (IS). Er ergründet den Beitrag eines Marktes zur Varianz der Veränderungen des gemeinsamen Faktors, welchen er als impliziten effizienten Preis bezeichnet. Dieser sei die Random-Walk-Komponente der jeweiligen Zeitreihe. Er stützt seine Annahme eines gemeinsamen effizienten Preises auf die Ausführungen von Garbade und Silber (1983) und deren 1979 durchgeführte Untersuchung an der New York Stock Exchange (NYSE). Sie kamen zu dem Ergebnis, dass die NYSE den Price-Discovery-Prozess dominiert, während die Regionalbörsen ihr überwiegend folgen und prägten die Begriffe 'dominante' und 'Satelliten'-Märkte. Vor diesem Hintergrund versucht Hasbrouck zu messen, wie stark die Preisvariation innerhalb eines Marktes durch die historischen Preisveränderungen in allen betrachteten Märkten erklärt wird. Ausgehend davon, dass Preisschwankungen die Verarbeitung von Informationen reflektieren, konkludiert er, dass jener Markt die meisten Informationen einbringe, dessen auch den größten Beitrag zur Volatilität des effizienten Preises leiste. Als Indikator dienen die Beiträge der jeweiligen Märkte zu dessen Varianz, für die er Grenzwerte (Schranken) definiert, innerhalb derer ein Beitrag als hoch oder niedrig gilt. Dabei verfüge derjenige Markt über den größten IS, der die größte Entfernung vom effizienten Preis verursacht. Des Weiteren könne abgelesen werden, welcher Markt sich zuerst bewege ('who moves first' ). Sein Modell wendet er auf den amerikanischen Kapitalmarkt an. Er untersucht die hochfrequenten Aktienkurse der 30 im Dow-Jones-Index gelisteten US-Unternehmen an der NYSE und allen regionalen Aktienmärkten der USA (aggregiert als 'non-NYSE' ). Hasbrouck stellt fest, dass der Price-Discovery-Prozess größtenteils von der NYSE ausgeht (Median: IS 92,7 %). Für mittelgroße Unternehmen ermittelte er außerdem eine starke Korrelation zwischen Marktanteil am Handelsvolumen und Information Share. Sein Untersuchungsresultat bestätigt somit die These von Garbade und Silber (1979), dass eine große Leitbörse (hier die NYSE) existiere, welche die Informationsverarbeitung dominiere, während die Regionalbörsen (hier non-NYSE) ihre Preisbildung an das Verhalten der Leitbörse anpassen. Die Untersuchung von Eun und Sabherwal (2003) hat die Preisbildung von 62 Aktien kanadischer Unternehmen an der NYSE und der Toronto Stock Exchange (TSX ) zum Gegenstand. Hier wird der Aspekt beleuchtet, welcher Zusammenhang zwischen der geographische Lage des Unternehmens und der Börse beim Price-Discovery-Prozess besteht. Die Analyse ergibt, dass sich die Preise der NYSE meistens an jene der TSX anpassen. Die TSX als Heimatmarkt der kanadischen Aktien dominiert demgemäß den Preisbildungsprozess gegenüber einer ausländischen Börse, obwohl es sich dabei mit der NYSE um die größte Börse der Welt handelt. Ferner ist zu beobachten, dass mit zunehmendem US-Marktanteil an Aktien mittelgroßer Unternehmen auch der amerikanische Einfluss auf die Preisbildung steigt. Eun und Sabherwal leiten daraus ab, dass der Handel mit Wertpapieren mittelgroßer Unternehmen insgesamt eine stärkere Informationsverarbeitung aufweise als der Handel mit Wertpapieren sehr großer oder kleiner Unternehmen. Die These, dass der Heimatmarkt einer Aktie bei grenzüberschreitendem Handel die Preisbildung dominiert, bestätigen Kehrle und Peter (2009). Sie untersuchen ebenfalls kanadische Aktien an der NYSE sowie der TSX und stellen einen noch signifikanteren Einfluss des Heimatmarktes (TSX) fest als Eun und Sabherwal. Grammig, Melvin und Schlag (2005) bedienen sich der Methodik von Hasbrouck, um die Aktienpreise der deutschen DAX-Unternehmen Daimler-Chrysler, Deutsche Telekom und SAP in New York (NYSE) und Frankfurt (Xetra) während paralleler Handelszeiträume zu vergleichen. Neben der Rolle der USD/EUR-Wechselkursänderungen soll der Einfluss des Handelsplatzes auf den Price-Discovery-Prozess untersucht werden. Als Lag-Länge werden zehn Sekunden gewählt. Die Analyse ergibt einen IS zwischen 79,8 und 99,1 % für Xetra. Insbesondere bei der Preisbildung der Deutsche-Telekom-Aktie beträgt der IS der NYSE nahezu null für das global aufgestellte Unternehmen SAP verzeichnet New York zumindest einen geringen IS. Der Price-Discovery-Prozess des Unternehmens, welches am stärksten im Heimatmarkt operiere, finde folglich auch dort statt, was mit den Feststellungen von Eun und Sabherwal (2003) und Kehrle und Peter (2009) korrespondiert. Anlehnend an Grammig et al. untersuchen auch Binh, Chong und Eom (2010) den grenzüberschreitenden Preisbildungsprozess. Sie beobachten die Aktienkurse der Pohang Iron and Steel Company (POSCO), einer der größten globalen Stahlerzeuger mit Sitz in Südkorea. Zum Vergleich werden die Kursverläufe an der Korea Exchange (KRX) und der Tokyo Stock Exchange (TSE), der größten Börse Japans, herangezogen. Auch hier wird das VECM instrumentalisiert. Binh et al. messen den relativen Beitrag des Preises an einem Markt zur Entwicklung des korrespondierenden Preises am Parallelmarkt. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass die Preisfindung hauptsächlich in der Heimatbörse der POSCO, der Korea Stock Exchange, stattfinde. Parallel gehandelte Aktien innerhalb der Volksrepublik China untersuchen Ma, Swan und Song (2010). Sie erforschen den Price-Discovery-Prozess an Börsen des chinesischen Festlandes und der Sonderverwaltungszone Hong Kong. Obwohl hier ein intranationaler Vergleich stattfindet, besteht eine politische und geographische Distanz zwischen dem chinesischen Festland mit der Währung Renminbi und der Insel Hong Kong mit der eigenen Währung Hong Kong Dollar. Der Kursverlauf von insgesamt 30 A- und H-Aktien wird sieben Jahre lang (2001 bis 2007) dokumentiert und mit der Methodik von Hasbrouck (1995) sowie Granger und Gonzalo (1995) analysiert. Beide Verfahren führen zu dem Ergebnis, dass die Börsen des Festlandes einen größeren Beitrag zur Preisentwicklung leisten. Ma et al. leiten daraus ab, dass der Price-Discovery-Prozess vornehmlich im Heimatmarkt der notierten Unternehmen stattfinde, während sich der weniger verbundene Markt (hier Hong Kong) anpasse. Sie erklären dies mit dem Informationsvorsprung der Börse, die geographisch und politisch stärker mit den Unternehmen assoziiert sei. Daneben berufen sie sich auf Hong, Kubik und Stein (2005), welche Mundpropaganda im nahen Umfeld einer Aktiengesellschaft als wichtigen Treiber von Informationsasymmetrien zwischen Handelsplätzen aufzeigen. Schließlich existieren Studien, die zu keinem eindeutigen Ergebnis hinsichtlich der Dominanz im Prozess der Informationsverarbeitung kommen. Hupperets und Menkveld (2002) bestimmen den Information Share für den Handel mit niederländischen Aktien in Amsterdam und New York mit dem Resultat, dass je nach Aktie die Informationsherkunft und Preisbildungsdominanz zwischen beiden Handelsplätzen wechsele. Die oben aufgeführten Untersuchungen verbindet das VECM als Basis ihrer Methodik, die meist an Hasbrouck (1995) oder Granger und Gonzalo (1995) angelehnt ist. Sie untersuchen, welcher Markt Informationen in den Markt bringt beziehungsweise diese zuerst in seinen Preisen verarbeitet und wie stark andere Märkte dadurch beeinflusst werden. Es werden sowohl die Stärke des Einflusses als auch zeitliche Aspekte untersucht. Neben Untersuchungen, die zu keinem eindeutigen Ergebnis führen, können die Ergebnisse der meisten empirischen Analysen auf zwei Kernthesen verdichtet werden. Die erste These besagt, dass große, marktführende Leitbörsen den Price-Discovery-Prozess dominieren, insbesondere für global aktive Aktiengesellschaften. Die Ergebnisse der zweiten Kategorie sprechen für eine Überlegenheit der geographisch nähergelegenen Börse, speziell bei regional verankerten Unternehmen und begründen dies mit dem Informationsvorsprung durch Beziehungen im Umfeld des Unternehmens und Mundpropaganda. Bisher wurden jedoch nur geographisch stark distanzierte Aktienmärkte betrachtet. Entweder handelte es sich um grenzüberschreitende Vergleiche oder um eine große politische und geographische Distanz, wie bei Ma, Swan und Song (2010). Außerdem konzentrieren sich die meisten Untersuchungen auf einen Vergleich innerhalb Asiens oder auf die NYSE als Maßstab. Interaktionen nationaler Börsen in Deutschland wurden noch nicht untersucht. Anhand der Ergebnisse der oben genannten Studien und deren Erklärungen können aber erste Vermutungen für den deutschen Aktienmarkt angestellt werden.

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Sonja Schneider, B.Sc., wurde 1986 in Siegen geboren. Ihr Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Universität Siegen schloss die gelernte Bankkauffrau im Jahre 2012 mit dem akademischen Grad des Bachelor of Science mit Ehrenurkunde ab. Auch während des Studiums sammelte sie praktische Erfahrungen im Finanzbereich. Die Interessensschwerpunkte der Autorin liegen im Bereich Wirtschaftsprüfung, Controlling und Finanzmarktökonometrie.