Der Einfluss institutioneller Investoren auf Aktienmärkte stellt den Untersuchungsgegenstand des vorliegenden Werkes dar. Der Trend zur Institutionalisierung des Vermögens und der immer größere Anteil institutionell bedingter Transaktionen am gesamten Handelsvolumen führen zur gesonderten Beachtung dieser Gruppe von Investoren. Insbesondere das Anlageverhalten von Fonds, Versicherungen etc. wird untersucht. Hier zeigen sich bestimmte Verhaltensmuster aufgrund verschiedener, u.a. psychologischer oder informationsbedingter Einflüsse. Diese Verhaltensmuster sind Feedback bzw. Momentum Trading, Herding bzw. Herdenverhalten sowie Stealth Trading. Neben einer Beschreibung der Verhaltensmuster und ihrer kennzeichnenden Charakteristika im Marktgeschehen wird erläutert, ob rationale oder irrationale Anleger für diese Muster verantwortlich sind. Anschließend werden die Gründe für das jeweilige Verhalten, sowie mögliche Erfolgswahrscheinlichkeiten der Nutzung aufgezeigt. Die genannten Verhaltensmuster sind natürlich nicht nur bei institutionellen Investoren, sondern auch bei privaten Anlegern beobachtbar, die aber weitgehend vernachlässigt werden. Die Muster im Anlageverhalten, sowie die hohen Volumina der Transaktionen institutioneller Investoren beeinflussen das Marktgeschehen. Insbesondere stabilisieren oder destabilisieren sie Renditen und Preise der Aktien. Eine Preisentwicklung mit Tendenz zum fundamentalen Wert einer Aktie bedeutet beispielweise eine Stabilisierung des Aktienmarktes entfernt sich der Preis jedoch von diesem Wert, wird der Markt destabilisiert. Aus diesem Grund werden, neben der Beschreibung dieser Wirkungen, ursächliche Anlegertypen, Messmethoden und Gründe verdeutlicht. Im Anschluss an diese theoretischen Hintergründe möglicher Einflüsse institutioneller Investoren auf Aktienmärkte werden die tatsächliche empirische Evidenz der Verhaltensmuster und ihre Auswirkungen auf die Aktienpreise und Renditen untersucht. Die zumeist geringe Evidenz des Herding und Momentum Trading wird dabei anhand der bislang verwendeten Messinstrumente, dem verwendeten Datenmaterial und den jeweiligen Resultaten aufgezeigt. Ebenso wird die Evidenz des Stealth Trading diskutiert. Abschließend folgen ein Fazit der beobachteten Resultate und Methoden sowie eine kritische Beurteilung. Außerdem wird auf die zukünftige Bedeutung institutioneller Investoren und deren nachweisbaren Einfluss auf Akteinmärkte verwiesen.

Textprobe: Kapitel 2., Theoretische Hintergründe zum Verhalten institutioneller Investoren: 2.1, Typische Verhaltensmuster institutioneller Investoren: 2.1.1, Feedback/ Momentum Trading: Zumeist wird institutionellen Investoren nur ein kurzfristiger Anlagehorizont unterstellt, d.h. die Strategie der exekutiven Manager institutioneller Investoren basiert auf technischen Analysen oder Trends. Langfristige Strategien wie beispielsweise eine fundamentale Strategie, die den Kauf günstiger Anleihen mit hohen Zinsen oder Aktien mit entsprechendem fundamentalem Hintergrund vollzieht, werden vermieden. Somit orientieren sich die Manager an der vergangenen Performance von Aktien bzw. der vergangenen Rendite. Dieses Verhalten, die Orientierung an Faktoren bzw. Indikatoren aus der Vergangenheit, die laut schwacher Form der Markteffizienzhypothese keinerlei Informationen für eine Prognose zukünftiger Preisentwicklungen liefern, wird als Feedback bzw. Momentum Trading bezeichnet. Zusammengefasst stellt positives Feedback Trading die Strategie dar, Wertpapiere zu kaufen, die in der Vergangenheit positive Renditen bzw. Preisanstiege aufwiesen und Aktien zu verkaufen oder leer zu verkaufen, die negative Renditen oder Preissenkungen aufwiesen. Eine weitere Art dieses Verhaltensmusters ist das negative Feedback Trading, das rationale Investoren im Markt unterstellt, die unterbewerte Wertpapiere kaufen und überbewertete Wertpapiere leer verkaufen, um dadurch Profite zu generieren. Die Definition des Feedback Trading in seinen beiden Ausprägungsformen verweist bereits darauf, von welcher Art Investoren sie betrieben werden. So wird positives Feedback Trading zumeist den irrationalen Anlegern zugeordnet, da die Orientierung an Vergangenheitsdaten bzw. Trends keine hinreichende Informationsbasis ist, um entsprechende Handelsstrategien zu rechtfertigen. Deshalb steigt durch dieses Verhalten die Volatilität der Aktienpreise und zudem wird eine Abweichung von den fundamentalen Werten der Aktien deutlich. Dagegen wird negatives Feedback Trading den rationalen Investoren unterstellt. Ihr Handeln basiert auf einem Informationsstand der sie zur Investition bewegt, wodurch sich die Aktienpreise an ihre fundamentalen Werte annähern. Allerdings ist Momentum Trading ebenso den rationalen Anlegern zuzuordnen, falls diese ganz bewusst diese Strategie betreiben, und durch entsprechendes Handeln nach dem ‘Momentum cycle’ Profite generieren können. Feedback Trading wird am Markt mit Hilfe einer Untersuchung der Beziehung zw. vergangenen Renditen von Wertpapieren, ihrer Performance, und der Nachfrage nach entsprechenden Aktien in einer bestimmten Periode getestet. So weist eine Veränderung in den Portfolios institutioneller Investoren als Folge von steigenden oder sinkenden Wertpapierpreisen auf Feedback Trading hin. Portfolioveränderungen die mit Renditeänderungen der Wertpapiere verknüpft sind, spiegeln somit das beschriebene Verhaltensmuster wieder. Des Weiteren zeigt die Autokorrelation von Wertpapierrenditen ebenfalls Feedback Trading auf. Denn die Autokorrelation einzelner Wertpapiere oder Portfolios ist positiv mit dem Anteil institutioneller Anteilseigner bzw. Wertpapierkäufer verbunden. So wird die Korrelation der Investmentstrategien institutioneller Investoren, also die Abhängigkeit von bestimmten Faktoren wie der Rendite vergangener Perioden, als Grund für die Autokorrelation der Aktienrenditen hergeleitet. Nachgewiesen wird Feedback Trading z.B. durch die Betrachtung eines Zeitraums, das einem Intervall vorausgeht, indem sich institutionelle Investoren in die gleiche Marktrichtung bewegen, d.h. Wertpapiere kaufen oder verkaufen. Zeigen sich in diesem Zeitraum positive abnormale Renditen bzw. Preisänderungen im Vergleich zum Markt, und folgen darauf entsprechende Verhaltensmuster, ist dies ein Hinweis auf positives Feedback Trading. Probleme bei der Identifikation des Feedback Trading entstehen dadurch, dass dieses Verhaltensmuster zwar durch eine Korrelation zw. den Portfolioveränderungen und den Renditen der Aktien ersichtlich wird, allerdings ist die Argumentation in entgegen gesetzter Richtung nicht haltbar. Die Korrelation der Renditen und Portfolioänderungen ist keine hinreichende Eigenschaft des Feedback Trading. D.h. Änderungen der Aktienportfolios der Investoren führen zu Autokorrelation der Renditen, aber weiter Ursachen, neben Feedback Trading ist ggf. für diese Änderungen verantwortlich. Die Gründe für Feedback bzw. Momentum Trading sind zunächst in der Hoffnung der Investoren auf eine Trendfortsetzung und positive Erwartungen in Bezug auf die Preisentwicklung zu suchen. Diese Erwartungen werden durch psychologische Faktoren bedingt, wie beispielsweise die Abhängigkeit von einem Referenzpunkt und darauf aufbauende, prognostizierte Preisentwicklungen. So werden die Erwartungen der Anleger durch die jeweilige Betrachtungsperiode, die der Investition vorausgeht und den Preis zu Anfang des Investments beeinflusst. Eine positive Entwicklung des Wertpapiers in den letzten Wochen und deshalb ein relativ hoher Preis, den Investoren zu Beginn ihres Investments zu zahlen bereit sind, führt zu einer positiven Erwartungshaltung für die zukünftige Preisentwicklung. Diese Gründe beziehen sich zunächst auf private und institutionelle Investoren. Institutionelle Anleger weisen zumeist aber zudem speziell kalkulierte Strategien und Verhaltenvorschrift für ihre Anlageentscheidungen auf. In bestimmten Situationen greifen deshalb Stop-loss Orders, die den Wertverlust einer Aktie begrenzen. Ab einem bestimmten Preisverlust führen diese Vorschriften zu einem automatischen Verkauf der Wertpapiere um weitere Verluste zu vermeiden. Diese Vorschriften weisen dementsprechend weitere institutionelle Investoren auf und führen zum Feedback Trading, indem Aktien mit abnormalen Preisentwicklungen verkauft werden. Portfolio Versicherungen mit ähnlichem Hintergrund wie Stop-loss Orders schützen Investoren ebenfalls vor zu hohen Verlusten, und sind somit auch eine mögliche Ursache des Feedback Trading, insbesondere für institutionelle Investoren. Die Versicherungen begrenzen den Gesamtanteil den ein Investor am Aktienbestand eines Unternehmens besitzt auf beispielsweise ein bis drei Prozent. Sie beachten den Diversifikationsgrad des Portfolios und schützen Investoren damit vor Verlusten durch negative Entwicklungen in einem Land oder Branche etc. Entsprechende Marktentwicklungen führen deshalb zu ähnlichem Verhalten der institutionellen Investoren. Neben diesen Gründen können die Anlagestrategien der institutionellen Investoren als Ursache für die jeweiligen Verhaltensmuster herangezogen werden. Wachstumsorientierte Investoren sind dementsprechend Momentum bzw. positive Feedback Trader. Sie reagieren auf positive Unternehmensdaten mit Aktienkäufen. Investoren die sich dagegen an fundamentalen Werten orientieren sind negative Feedback Trader und kaufen Anteile unterbewerteter Unternehmen. Neben diesen Ursachen können weitere Restriktionen in den Anlagestrategien institutioneller Investoren zu Feedback Trading Verhalten führen. Zunächst ist Window Dressing als Grund zu nennen, die Manager trennen sich zu Abschluss eines Geschäftsjahres von Aktien mit negativer Preisentwicklung, um ihre Portfolio Bilanz zu verbessern. Zudem werden illiquide Aktien oder Wertpapiere die Dividendenzahlungen aussetzen aus dem Portfolio gestrichen. Diese Bedingungen führen zu einer positiven Korrelation der vergangen Aktienpreise bzw. Renditen und der Nachfrage nach diesen Wertpapieren. Der Erfolg des Feedback oder Momentum Trading hängt von den Fähigkeiten der Manager ab, den richtigen Zeitpunkt für eine entsprechende Investition zu wählen. Investieren Sie entsprechend frühzeitig in eine Aktie, die positive Signale sendet und demzufolge nachgefragt wird, also positive Preisbewegungen aufweist, generieren sie Gewinne. Investieren sie jedoch nicht zum richtigen Zeitpunkt sind ebenfalls Verluste möglich. Somit sind nur Investitionen im sog. ‘Momentum cycle’ erfolgreich. Die Bedeutung des Feedback Trading für den Einfluss auf Aktienmärkte wird in Abschnitt 3.1 durch die empirische Evidenz der beobachtbaren Verhaltensmuster weiter erläutert. Die Signifikanz der Preis- und Renditeentwicklungen bzw. die Volatilität der Aktienpreise zeigt das Ausmaß des Verhaltens und somit deren Bedeutung.

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Peter Jungemann, Dipl. Volkswirt und BSc in Economics, Jahrgang 1983, absolvierte seine universitäre Ausbildung an den Universitäten in Osnabrück, Mannheim und Münster und schloss sein Studium Ende 2009 ab. Bereits während des Studiums sammelte der Autor ausführliche Erfahrungen in der Finanzbranche im In- und Ausland und festigte diese Kenntnisse durch entsprechende Vertiefungen im Laufe der Studienzeit. Insbesondere die Preisbildung auf Wertpapiermärkten und die Verhaltensökonomik (Behavioral Finance) faszinierten den Autor. Nach dem erfolgreichen Studienabschluss widmete sich der Autor zunächst einer Dozententätigkeit für Statistik und Volkswirtschaftstheorie und startete dann ein Engagement im Finanzbereich der Deutschen Bahn AG in Münster.