Obwohl es viele betriebs- und volkswirtschaftliche Werke und Studien zu den Bestimmungsfaktoren der Kapitalstruktur von Unternehmen in der allgemeinen Unternehmensfinanzierung gibt, existieren nur wenige Arbeiten, die sich mit den Determinanten der Finanzierungsstruktur von Leveraged Buyouts und insbesondere den Determinanten für den Einsatz von High-Yield Bonds im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung beschäftigen. Ziel dieser Arbeit ist es daher, die Faktoren, welche einen Einsatz von High-Yield Bonds im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung begünstigen, zu identifizieren und die Vor- und Nachteile von der High-Yield Bonds gegenüber den Mezzanine-Finanzierungen als Konkurrenzprodukt vorzustellen. Hierzu werden zunächst die gängigen Finanzierungsschichten von Leveraged Buyouts in Europa vorgestellt und High-Yield Bonds bzw. Mezzanine-Finanzierungen im Rahmen der Nachrangkapitalschicht in dieses Schema eingeordnet. Anschließend werden die wesentlichen Determinanten für den Einsatz von Nachrangkapital identifiziert, woraufhin eine Abgrenzung von High-Yield Bonds und Mezzanine-Kapital im Rahmen der Nachrangkapitalschicht vorgenommen wird, anhand derer die wesentlichen Kriterien für die Wahl zwischen diesen beiden Alternativen herausgearbeitet werden. Abschließend werden die aktuellen Marktentwicklungen vorgestellt und ein Ausblick auf die nähere Zukunft von High-Yield Bonds als Finanzierungsinstrument von Leveraged Buyouts gegeben.

Textprobe: Kapitel 2.2.2.2, Second Lien Loans/Notes: Second Lien Loans bzw. Notes sind Finanzierungen, welche zwar nachrangig besichert sind (‘sog. Lien Subordination’), jedoch hinsichtlich der über die Sicherheitenverwertung hinausgehenden Erlöse denselben Rückzahlungsanspruch wie die Senior-Tranchen haben. Sie unterliegen daher i.d.R. auch keinen Auszahlungssperren von Zinsen und Tilgungszahlungen für den Fall des Vorliegens eines Kündigungsgrundes bei den vorrangig besicherten Krediten (sog. ‘Senior Loan Default’). Dabei werden Second Lien-Finanzierungen überwiegend als ‘Strechted Senior’, d.h. in Verbindung mit anderen nachrangigen Finanzierungsformen wie Mezzanine oder High Yield Bonds eingesetzt. Sie stellen somit weniger ein Konkurrenzprodukt zu Nachrangkapital dar, als eher eine Ergänzung. Second Lien Loans bzw. Notes werden zumeist endfällig strukturiert und haben regelmäßig eine sechs bis zwölf Monate längere Laufzeit als die zuletzt fällige (vorrangig besicherte) Senior-Tranche. Aufgrund der Lien Subordination und der späteren Auszahlung tragen Second Lien-Finanzierungen auch einen höheren Zins als die Senior A-C Tranchen. 2.2.2.3, Bridge Loans: Unter Umständen kann zum Zeitpunkt der Übernahme die endgültige Finanzierungsstruktur noch nicht dargestellt werden. In solchen Fällen wird gelegentlich ein Teil der Finanzierung auf Basis eines Bridge Loans gewährt. Eine Brückenfinanzierung ist i.d.R. auf relativ kurze Zeit beschränkt bzw. kann unter Einhaltung sehr kurzer Fristen gekündigt werden. Eine solche Finanzierung birgt sowohl für den Kreditnehmer, als auch den Kreditgeber, das Risiko einer Anschlussfinanzierung. Sie kommt daher nur in Frage, sofern eine Anschlussfinanzierung gesichert erscheint. Insbesondere in folgenden Fällen sind Bridge Loans zur Überbrückung relativ kurzer Zeiträume in Buyout-Szenarien von hoher Relevanz: Zwischenfinanzierung einer späteren Kapitalmarktfinanzierung: Im Rahmen der Finanzierungsstruktur ist die Emission von Wertpapieren (Kapitalerhöhung, Anleiheemission, etc.) vorgesehen, welche allerdings erst nach der Übernahme erfolgen soll. Zwischenfinanzierung bis zu einem Asset Stripping: Geschäftsbereiche oder nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände sollen nach der Transaktion veräußert werden. Zwischenfinanzierung bis zum Zugriff auf vorhandene liquide Mittel: Aufgrund rechtlicher Beschränkungen kann der Käufer des Unternehmens oftmals nicht sofort auf die nicht benötigten liquiden Mittel der Zielgesellschaft zugreifen. 2.2.3, Nachrangkapital (Subordinated Debt): Unter Subordinated Debt bzw. Nachrangkapital versteht man Finanzierungsinstrumente, welche im Vergleich zu den Senior-Tranchen hinsichtlich des Rückzahlungsanspruches subordiniert, d.h. in einem Nachrangverhältnis stehen. Diese Finanzierungsform nimmt somit eine ‘Zwischenstellung’ zwischen Eigenkapital und Senior Debt ein. Im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung wird Nachrangkapital hauptsächlich als ‘Lückenfüller’ zwischen Eigen- und Fremdkapital genutzt. Konkret bedeutet dies, dass der Einsatz von Nachrangkapital grundsätzlich dann sinnvoll ist, wenn bei einer konkreten Renditevorgabe (Beschränkung des Eigenkapitalanteils) und gegebenem maximalen Senior Debt-Volumen der Kaufpreis nicht vollständig finanziert werden kann. Aus dem Blickwinkel der Fremdkapitalgeber hat Subordinated Debt aufgrund der Nachrangigkeit Eigenkapitalcharakter, während es aus Sicht des Finanzinvestors Fremdkapital darstellt, da das Nachrangkapital vor den Eigenkapitalgebern bedient wird. Die Rückführung des Nachrangkapitals erfolgt i.d.R. erst nach Tilgung aller Senior-Darlehen, weshalb die Laufzeit regelmäßig um ein Jahr länger ist als die der am längsten laufenden Senior-Tranche. Aufgrund der Nachrangigkeit gegenüber dem Senior Debt und der typischen Bullet-Zahlung tragen diese Finanzierungsinstrumente regelmäßig eine höhere Verzinsung oder beinhalten einen sog. Equity Kicker, d.h. Optionen zum Kauf von Eigenkapitaltranchen, um ein adäquates Rendite-Risiko-Profil darstellen zu können. Die wesentlichen Finanzierungsinstrumente innerhalb der Nachrangkapitalschicht stellen Mezzanine-Finanzierungen und High-Yield Bonds dar, welche im Kapitel 3.2. detailliert vorgestellt werden.

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Stefan Stadler, B. Sc. wurde 1990 in Zwiesel geboren und studierte von August 2009 bis Februar 2013 Betriebswirtschaftslehre (B. Sc.) mit den Schwerpunkten Finance und Rechnungslegung an der Frankfurt School of Finance & Management. Während seines Studiums absolvierte der Autor mehrere Praktika in den Bereichen Corporate Finance und Investment Banking, wodurch sich auch sein Interesse an Thematiken aus dem Bereich Leveraged Finance bzw. Private Equity entwickelte.