Die Berücksichtigung der Illiquidität in der Unternehmensbewertung ist eine aktuelle und sehr umstrittene Thematik in der Literatur. Liquidität beschreibt die Möglichkeit, zwei Wirtschaftsgüter auf einem Markt zu tauschen, kurz gesagt: die Zahlungsfähigkeit. Wenn jedoch nicht alle Güter nach gleichem Maß getauscht werden können, entsteht ein sogenanntes Liquiditätsrisiko, welches (aus Sicht des Käufers) anhand eines Preisabschlags kompensiert werden muss. Die Liquidität ist vor allem nicht nur für die wissenschaftliche Recherche, sondern ebenso für die praktische Anwendung relevant. Illiquidität beschreibt folglich den Zustand, dass in einem Unternehmen ein gestörtes Gleichgewicht vorliegt und es diesem demnach nicht mehr möglich ist, alle Forderungen fristgerecht durch liquide Mittel zu begleichen. Aus diesem Grund führt eine dauerhafte fehlende Liquidität zu Illiquidität und kann im schlechtesten Falle zur Unternehmensinsolvenz führen. So beschäftigen sich Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und viele mehr mit der Frage nach der Relevanz und vor allem nach der Höhe dieser fehlenden Liquidität. Hieraus ergibt sich die Fragestellung der vorliegenden Arbeit, ob bzw. inwieweit dieser Wert eine Rolle in der Unternehmensbewertung spielt und wie sich dieser ermitteln lässt.

Textprobe: Kapitel 2.6.1, Faktoren für den Kapitalisierungszinsfuß: Zusätzlich zu Basiszinssatz und Risikoabschlag kann auch ein Wachstumsabschlag miteinbezogen werden. Diese werden im Folgenden näher erläutert. 2.6.1.1, Basiszinssatz: Der Basiszinssatz berechnet sich gemäß einer risikolosen Kapitalanlage über den Kapitalzins wie z.B. der sicheren Rendite einer Staatsanleihe. Der reine Kapitalzins ist grundsätzlich ‘abhängig von der staatlichen Geldpolitik, den Inflationserwartungen und dem Auslandseinfluss.’ 2.6.1.2, Risikozuschlag: Beim Risikozuschlag lassen sich zwei Arten von Risiken unterscheiden, das allgemeine und das spezielle Risiko. Zur Ermittlung des allgemeinen Risikos werden absehbare Faktoren wie u.a. Unternehmensbranche, Konkurrenzverhältnisse, Gewinnschwankungen, Umwelteinflüsse etc., herangezogen. Dieses Risiko kann bspw. durch Abzug am ermittelten Unternehmensgesamtwert berechnet werden. Das spezielle Risiko umfasst hingegen unternehmensbezogene Risiken wie Konkurrenzsituation, Managementqualifikationen, Art der Unternehmensorganisation, besondere Einkaufs- und Absatzverträge etc.. Der Risikozuschlag lässt sich ‘nach dem Unsicherheitsgrad der prognostizierten Zukunftserfolge (Schwankungsbreiten, unvorhersehbare Entwicklungen) im Vergleich zur Alternativrendite aus öffentlichen Anleihen’ ermitteln. Durch diesen Vorgang werden sowohl das allgemeine als auch das spezielle Risiko im Kalkulationszinsfuß berücksichtigt. Unter diesem Gesichtspunkt lässt sich auch das Liquiditätsrisiko einordnen, welches im weiteren Verlauf näher analysiert wird. 2.6.1.3, Wachstumsabschlag: Ein zusätzlicher Faktor des Kapitalisierungszinsfußes ist der Wachstumsabschlag. Da finanzielle Überschüsse z.B. durch Preisänderungen variieren können, stellt dieser einen Zuschlag für Geldentwertungsrisiken dar. Planbare Absatz- und Kostenentwicklungen können über einen nominellen Kapitalisierungssatz kapitalisiert werden. 2.6.2, CAPM: Ein allgemein anerkanntes Modell zur Ermittlung marktorientierter Risikozuschläge ist u.a. das CAPM von SHARPE/MOSSIN/LINTNER. Diese Theorie erklärt wie risikoäquivalente Renditeforderungen von Investoren zustande kommen. Die Höhe dieser Renditeforderungen ergibt sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie und dem unternehmenseigenen Beta - Faktor. Bei diesem Modell werden Transaktionskosten außer Acht gelassen und es besteht die Möglichkeit für kostenlose Informationen für alle Beteiligten. Es entsteht folglich ein linearer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko und der Rendite erwartete Rendite = rf + Marktrisikoprämie x Betafaktor Gemäß der Formel berechnet sich die erwartete Rendite über die Summe des Marktzins (rf) mit dem Produkt aus der Marktrisikoprämie und dem Beta - Risiko - Faktor. Das Beta des CAPM misst folglich die Korrelation des systematischen Unternehmensrisikos mit dem Marktrisiko. Würde das Beta den Wert von 1 annehmen, läge eine perfekte Korrelation vor, d.h. es gibt kein systematisches unternehmensindividuelles Risiko. Nehmen die Betawerte einen Wert größer als 1 an, so repräsentieren sie riskantere Anlagen im Vergleich zum Marktportfolio, die eine höhere Renditeforderung nach sich ziehen werden. Wohingegen ein Betawert kleiner 1 ein geringeres systematisches individuelles Risiko als das Marktrisiko darstellt. In diesem klassischen Modell findet der Faktor der Liquidität keine Beachtung. Aus diesem Grund erweitern ACHARYA/PEDERSEN das CAPM um das sog. Liquiditätsbeta und lassen somit den Faktor der Liquidität bei der Bestimmung des Risikos eine erhebliche Rolle spielen. Es entsteht das liquiditätsadjustierte CAPM. 2.6.3, Liquiditätsadjustierte CAPM: Dieses Modell bezieht den Faktor der Liquidität in seine Berechnung mit ein. Untersuchungen von monatlichen Durchschnittswerten der NYSE (New York Stock Exchange) und AMEX (American Stock Exchange) über eine Periode von 1963 bis 1999 ergeben, dass eine Verbundenheit der Faktoren des Liquiditätsrisikos und der Renditeempfindlichkeit mit der Marktliquidität, die Faktoren der Liquiditätsempfindlichkeit mit der Marktrendite sowie der gemeinsamen Liquidität mit der Marktliquidität, besteht. Um die Liquidität messbar zu machen, nutzen sie eine Hilfsvariable (Proxy) für die Liquiditätskosten. Diese Kosten sollen durch eine höhere Rendite kompensiert werden. Mit Hilfe der Liquiditätsbetas soll das Modell leichter zu verstehen sein. Auf weitere Auswirkungen der genannten Faktoren bzgl. der Rechenwege wird hier nicht genauer eingegangen. Das liquiditätsadjustierte CAPM stellt demzufolge eine gute Möglichkeit dar, ein Unternehmen bzgl. seiner Liquiditätskosten zu bewerten. Zusätzlich zum klassischen CAPM führt es Liquiditätsbetas in die Berechnung mit ein, welche das Risiko des Eintritts dieser Kosten aufzeigen. Ermittelt man anhand des liquiditätsadjustierten CAPM den Zuschlag des Risikofaktors, kann von der Ermittlung eines Fungibilitätszuschlags abgesehen werden. Kritisch anzusehen am CAPM ist, dass mehrere Unternehmen vorhanden sind, die nicht börsennotiert sind und diese folglich kein Beta aufweisen können. Um das Modell auf diese Unternehmen anwenden zu können, werden Betas von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen verwendet. Dies ist als sehr umstritten anzusehen, da erhebliche Unterschiede zwischen bspw. Kapitalstrukturen sowie Steuersätzen dieser Unternehmen bestehen. Zudem basieren die Betawerte aus Datenbanken des vergangenen Kapitalmarkts, wodurch eine Aussagekraft dieser Werte für die zukünftige Entwicklung in Frage gestellt werden muss. Ebenfalls als problematisch anzusehen ist, dass bei der Bestimmung nach dem CAPM, Aktienrenditen von kleineren Unternehmen auch nur in kleiner Relation zur Marktrendite stehen und das daraus resultierende systematische Risiko somit auch nur einen kleinen Erklärungsgehalt aufweist. Durch den Faktor der Unternehmensgröße können hier folglich Verzerrungen bzgl. des Risikos aufkommen. Eine Nichtbeachtung von Transaktionskosten sowie die Möglichkeit der kostenlosen Informationen ist in der heutigen Zeit nur schwer realisierbar. Aufgrund dieser Problematik findet das CAPM in aktuelleren Ereignisstudien (Stand 2004) eine geringere Anwendung.

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