Die Wirtschaft wird geprägt von Rezessionen und Boomphasen, die auch an den Aktienmärkten nicht spurlos vorbeigehen. Börsenkrisen können aber auch unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung entstehen. Das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 und die Finanzkrise im Jahr 2007 sind dafür eindrucksvolle Beispiele. Bei einer historischen Betrachtung der Aktienmärkte ist es leicht zu erkennen, dass Börsenhaussen und Börsencrashes die Regel und keine Ausnahme sind. Anleger investieren in Aufschwungsphasen häufig in junge, wachstumsstarke, aber finanz- und ertragsschwache Unternehmen. Umgekehrt setzen sie nach einem Börsencrash auf wachstumsschwächere, dafür aber ertrags- und finanzstarke Unternehmen. Diese Vorgehensweise führt oft zu großen Verlusten bei Investoren. Um diese Fehler zu vermeiden, wird Anlegern häufig geraten, die Strategie des Value Investings zu verwenden. Dabei sollen Investoren nur Aktien kaufen, deren Kurse unter ihren fundamental gerechtfertigten Werten notieren. Doch können mit der Value-Strategie dauerhaft bessere Ergebnisse erzielt werden? Oder gibt es Marktphasen in denen der Value-Stil keine überdurchschnittlichen Ergebnisse erzielt? Mit der Beantwortung dieser Fragen beschäftigt sich die folgende Untersuchung.

Textprobe: Kapitel 2.2, Value Investing und die Informationseffizienz der Märkte: Informationseffizienz bezieht sich auf die Informationsmenge, die einem Markt bei der Preisbildung zur Verfügung steht. Ein Markt gilt als informationseffizient, wenn keine Information mehr eine Portfolioumschichtung auslöst. Neue Informationen die keine Transaktionen verursachen können als ökonomisch irrelevant betrachtet werden. Nach Fama können drei verschiedene Informationseffizienzstufen unterschieden werden: - Strenge Form der Informationseffizienz: Die Marktpreise enthalten jederzeit unmittelbar und vollständig sämtliche Informationen. In den Preisen ist sogar das Wissen von Insidern berücksichtigt. - Mittelstrenge Form der Informationseffizienz: Bei der mittelstrengen Form der Informationseffizienz sind, in den am Markt beobachtbaren Preisen, alle öffentlich verfügbaren Informationen berücksichtigt. - Schwache Form der Informationseffizienz: Von der schwachen Form der Informationseffizienz kann gesprochen werden, wenn in den Marktpreisen lediglich die Informationen der historischen Preisentwicklung berücksichtigt sind. Für Investoren ist die Stufe der Informationseffizienz eines Marktes für die Wahl ihrer Strategie von überragender Bedeutung. Dies ist entscheidend, ob eine Anlagestrategie überhaupt erfolgreich sein kann oder nicht. Value Investoren verfolgen das Ziel durch aktives Portfoliomanagement höhere Renditen zu erwirtschaften als der Markt. Ob und in welchen Fällen Value Investing überhaupt bessere Ergebnisse erzielen kann als der Markt wird im Folgenden betrachtet. Märkte, an denen die strenge Informationseffizienz erfüllt ist, berücksichtigen jegliches Wissen. Gemäß der Definition existieren keine Informationen die Überrenditen ermöglichen. Allerdings setzt die strenge Informationseffizienz auch voraus, dass es keine Informations- und Transaktionskosten gibt und alle Marktteilnehmer über homogene Erwartungen verfügen. An Märkten mit der strengen Informationseffizienz lohnt es sich nicht Informationen zu beschaffen oder nach unterbewerteten Aktien zu suchen. Investoren erhalten für jede Anlage nur eine marktgerechte, risikoadäquate Verzinsung. An Märkten mit strenger Informationseffizienz investieren Anleger einen Teil ihres Vermögens in das Marktportfolio, den Rest legen sie zum risikolosen Zins an. Value Investoren sollten Märkte mit der strengen Informationseffizienz meiden, da sie keine Überrenditen ermöglichen. Das beste Ergebnis, dass Value Investoren erzielen können ist die Rendite des Marktportfolios. Erkennen Value Investoren nicht, dass ein Markt streng informationseffizient ist und beschaffen sich Informationen, wird ihr Ergebnis, aufgrund der Kosten für die eingesetzten Ressourcen, unter dem des Marktes liegen. Die strenge Form der Informationseffizienz wird in der Praxis nur an sehr wenigen oder an gar keinem Markt anzutreffen sein. Lohnt es sich für Value Investoren sich an Märkten mit der halbstrengen Form der Informationseffizienz zu engagieren? An Märkten mit der mittelstrengen Informationseffizienz muss zwischen öffentlichen Informationen und Insiderinformationen unterschieden werden. Die öffentlich zugänglichen Informationen sind bereits in den Preisen berücksichtigt. Beim Handeln am Markt müssen Anleger vorsichtig sein. Es besteht immer die Gefahr, dass der Handelspartner ein Insider ist, der über bessere Informationen verfügt. Um Überrenditen zu erwirtschaften müssen Investoren Insiderinformationen beschaffen. Investoren die nur über öffentliche Informationen verfügen, halten am besten das Marktportfolio. So besteht die geringste Gefahr Opfer eines Insiders zu werden. An Märkten bei denen die halbstrenge Form der Informationseffizienz gegeben ist, herrscht ein intensiver Wettbewerb um Informationen. Es gibt viele Marktteilnehmer die durch den Zugang zu Insiderwissen Gewinne erzielen wollen. Für Value Investoren ist das Ziel, an Märkten mit der mittelstrengen Form der Informationseffizienz, Insiderinformationen zu gewinnen. Aus ökonomischer Sicht lohnen sich Fundamentalanalysen an diesen Märkten aufgrund der Kosten nicht. Wenn allerdings niemand die Informationen auswertet, können die Märkte nicht effizient sein. Diese Situation wird als Informationsparadoxon bezeichnet. An Märkten an denen die schwache Form der Informationseffizienz erfüllt ist, beinhalten die Marktpreise nicht alle öffentlich verfügbaren Informationen. Marktteilnehmer können bereits durch intensives Zeitungslesen Überrenditen erzielen. Märkte die lediglich die schwache Form der Informationseffizienz erfüllen, sind ein optimales Aktionsfeld für Value Investoren. Mittels Fundamentalanalyse können sie in kurzer Zeit Gewinne erzielen, die deutlich über dem Marktdurchschnitt liegen. Value Investoren müssen allerdings berücksichtigen, dass der Markt eventuell nicht sofort, sondern erst langsam auf die richtige Informationsauswertung reagiert und die Kurse der Aktien steigen. Erfüllt ein Markt die schwache Form der Informationseffizienz nicht, wird in den Kursen noch nicht einmal die historische Kursentwicklung berücksichtigt. In diesen Märkten können Anleger mit der technischen Analyse Gewinne erzielen. Value Investoren, die mittels Fundamentalanalyse die Unternehmen untersuchen können beträchtliche Gewinne erwirtschaften. Das einzige Problem ist, wie zuvor, dass die Kurse eventuell nicht so schnell steigen, wie es der fundamentale Wert rechtfertigen und sich der Investor wünschen würde. Fama erkannte bereits im Jahr 1970 selbst, dass die strenge Form der Informationseffizienz in der Praxis wohl an keinem Markt vorzufinden ist. Es ist daher nicht verwunderlich, dass zahlreiche Studien Ineffizienzen an den Kapitalmärkten nachweisen konnten. Allerdings sind die Ineffizienzen auf unterschiedliche Ursachen zurückzuführen. Daniel Kahnemann und Amos Tversky haben im Jahr 1979 mit der Prospect Theory die Kapitalmarktforschung um eine neue Dimension erweitert, indem sie das Verhalten von Kapitalmarktteilnehmern auf psychologische Ursachen zurückführten. Dass es an den Börsen zu nicht nachvollziehbaren Übertreibungen kommen kann, zeigte bereits die Tulpenmanie im 17. Jahrhundert in den Niederlanden. Da es an den Kapitalmärkten immer wieder zu derart anomalen Preisbewegungen kommt, beschäftigt sich das nächste Kapitel mit der verhaltenswissenschaftlichen Kapitalmarktforschung und den Auswirkungen auf das Value Investing. 2.3, Der Einfluss der Behavioral Finance auf das Value Investing: Die verhaltenswissenschaftliche Kapitalmarktforschung wird häufig auch als Behavioral Finance bezeichnet und ist eine der jüngsten Richtungen der Kapitalmarktforschung. Die Behavioral Finance beschäftigt sich mit psychologischen Hintergründen, die die Ursache für begrenzt rationales oder sogar anomales Handeln von Marktteilnehmern sind. Bei der traditionellen Kapitalmarkttheorie werden diese Aspekte komplett vernachlässigt. Die Portfoliotheorie und das Capital-Asset-Pricing-Model basieren auf dem Prinzip rational handelnder Marktteilnehmer, dem Homo Oeconomicus. Es handelt sich bei der Behavioral Finance nicht um einen normativen Ansatz, der erklärt wie Investoren entscheiden sollten, sondern er zeigt die Konsequenzen des beobachtbaren Verhaltens auf. Es ist wichtig bei der Behavioral Finance die beiden Bereiche der Verhaltensanomalien und der Bounded Rationality zu unterscheiden. Verhaltensanomalien sind Verhaltensweisen die nicht mit dem Rationalprinzip vereinbar sind, so dass grundsätzliche Denk- und Verhaltensstörungen vorliegen. Die Bounded Rationality beschäftigt sich mit Verhaltensweisen, die Markteilnehmer in Entscheidungssituationen anwenden, wenn die Komplexität und die Informationsmenge zu groß werden. Es geht hierbei also nicht um grundsätzliche Störungen, sondern um Entscheidungen bei unvollkommener Information, zu deren Lösung die Betroffenen Heuristiken verwenden. Heuristiken helfen bei der schnelleren Urteilsfindung und der Vereinfachung komplexer Sachverhalte. Aufgrund der unvollständigen Informationen sind Fehler möglich, die aber teilweise bewusst, teilweise unbewusst in Kauf genommen werden. Wegen knappen Zeit- und Energieressourcen hat die Anwendung von vereinfachten Entscheidungsregeln durchaus Sinn. Die immer wiederkehrenden Boomphasen und Crashs sind eindrucksvolle Beispiele für Verhaltensanomalien. Von Verhaltensanomalien können Value Investoren profitieren und überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen. Das Herden- und Imitationsverhalten zeigt, dass Aktienmärkte nicht nur von Fundamentaldaten, sondern auch von Stimmungen und psychologischen Phänomenen beeinflusst werden. Das erklärt, weshalb Aktienmärkte noch weiter steigen, obwohl bereits neue Höchststände erreicht wurden und die Wertpapiere weit über ihren fundamental gerechtfertigten Preisen notieren. Der Effekt wirkt sich bei einem Crash in der entgegengesetzten Richtung aus. Alle Marktteilnehmer möchten verkaufen, so dass die Preise immer schneller und immer stärker fallen. Als Ursachen für dieses Verhalten können der Sharing the Blame -Effekt und die relative Erfolgsmessung genannt werden. Für den Ruf von Anlegern ist es besser konventionell zu scheitern, als unkonventionell Erfolg zu haben. Für Fondsmanager und Vermögensverwalter ist die Erfolgsbeurteilung relativ zu einer Benchmark, ein Grund dem Markt zu folgen.

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Michael Roth, geb. 1983 in Bad Cannstatt, beendete seine Ausbildung zum Bankkaufmann mit der Zusatzqualifikation Finanzassistent als bester kaufmännischer Auszubildender im Rems-Murr Kreis im Jahr 2006. Im Anschluss absolvierte er ein berufsbegleitendes Studium zum Bachelor of Finance bei der Kreissparkasse Waiblingen, welches er ebenfalls erfolgreich im Jahr 2009 abschloss. Von 2009 bis 2011 studierte er Financial Management an der Universität Hohenheim und arbeitet seit seinem Masterabschluss im Risikomanagement. Als Abteilungsleiter berät er die Geschäftsführung in allen risikorelevanten Fragestellungen und ist für die Unternehmenssteuerung und die Risikostrategien verantwortlich.