Die Finanzkrise 2007/08, die als Liquiditätskrise begann, entwickelte sich schnell weltweit zu einem Eigenkapitalproblem des Banksektors und nahm 2008, in einer global verursachten Rezession, ihr Ende. Der Hauptteil der vorliegenden Studie gliedert sich in vier Abschnitte, die jeweils Ursachen und Einzelwirkungen der im Laufe der Zeit (2001 – 2005) verursachten Überliquidisierung der Weltfinanzmärkte hinterfragen. Analysiert wird vor allem das Verhalten und Zusammenwirken der Hauptakteure des Überliquidisierungsprozesses: der vier größten Zentralbanken (Fed, EZB, PBoC, BoJ), der Geschäftsbankenwelt und der Finanzierungsgesellschaften. Dabei werden mehrere Aspekte untersucht. Abschließend wird aufgezeigt, wie ein Nacheinander der Fehlentwicklungen auf dem Finanzmarkt ein Nacheinander der Entwicklungen in der Realwirtschaft erzeugte und damit deren Niedergang generierte. Vielmehr richtet sich dieser Abschnitt auf die in der Weltwirtschaft hervorgerufen Effekte, die diese Politik wilder Geldproduktion impliziert hat – die Abkopplung der Finanz- von der Realwirtschaft. Damit soll auf die globale Bedeutung der auf dem Finanzmarkt getroffenen Fehltritte aufmerksam gemacht werden. Der Anhang gibt die wichtigsten Fakten empirisch wieder und dient als Ergänzung der behandelten Problematik. Die Studie verdeutlicht, dass eine Reihe politischer Fehlentscheidungen (Staatsversagen) einzelner Volkswirtschaften, ursächlich für das Entstehen der Finanzkrise und deren Folgen war.

Textprobe: Kapitel 3.2.1, Die Rezession vermeiden wollen und dennoch zu einer führen – wie ist das möglich? Die durch Zentralbanken betriebene Niedrigzinspolitik aus ökonomischer Sicht: Als Ursache für die Politik des leichten Geldes und deren Folge, der internationalen Finanzkrise, werden immer wieder die globalen Zahlungsbilanzungleichgewichte genannt. ‘Zwar sind sich die meisten Beobachter einig, dass der Auslöser der Krise im US-Markt für zweitklassige Hypothekenkredite, in der Transformation illiquider Kredite in liquide Wertpapiere, bzw. der Art und Weise der Kreditvergabe (Solvenzproblem) sowie der Form der Weiterreichung an die Kapitalmärkte (Liquiditätsproblem) zu suchen ist’ (siehe folgendes Kapitel). Jedoch nehmen in der langen Liste anderer Faktoren, die zur Überliquidisierung der Weltwirtschaft geführt haben, ‘die globalen Ungleichgewichte neben dem hohen Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten und den entsprechenden Überschüssen der aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens einen prominenten Platz ein. Dies ist verständlich, da die Konfiguration der Leistungsbilanzsalden seit Langem als ‘unhaltbar’ eingestuft wurde.’2 Entsprechend stellen die globalen Ungleichgewichte eine zentrale Ursache dar. Sie ‘nahmen Anfang dieses Jahrzehnts Kontur an, als – im Gegensatz zu früheren Konjunkturzyklen – das US-Leistungsbilanzdefizit trotz nachlassender wirtschaftlicher Aktivität in den USA weiter anstieg, um im Aufschwung der Jahre 2003 bis 2006 noch zuzunehmen. Die Gegenposition bildeten Staaten, die durch eine starke wechselkurspolitische Anbindung an den US-Dollar gekennzeichnet sind. Dazu gehörten – neben Japan – zunächst vor allem die aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens, die von der Asienkrise 1997 besonders stark betroffen waren (Hongkong, Indonesien, Korea, Malaysia und Thailand). Mit dem Anstieg der Öl- und Rohstoffpreise seit 2000 kamen die öl- und rohstoffreichen Staaten hinzu. Schließlich weist seit 2002 China rasch wachsende Leistungsbilanzüberschüsse auf. Die globalen Ungleichgewichte sind daher Ungleichgewichte innerhalb der ‚Dollar-Zone‘.’ Auch wird die Periode der Niedrigzinspolitik (2001 – 2005) mit dem Entgegenwirken einer befürchteten Deflation nach der Tech-Blase (2001), wie auch der weltweit zunehmenden Ersparnis begründet. Als erstes Argument hierfür möchte ich die Erklärung von Diamond und Rajan (2009) heranziehen. Diese sprechen im Zusammenhang mit der betriebenen Niedrigzinspolitik von einer ‘extrem entgegenkommenden monetären Politik’ seitens der Weltzentralbanken. Sie bemerken in der betriebenen Politik einen starken Zusammenhang zu vorausgegangenen Krisen, als ein Beispiel besprechen sie die Effekte der Asienkrise (Mitte der 1990er Jahre bis 2003 einschließlich China), die mit Thailands Währungskrise begonnen hat und zur rapiden Kreditvergabe und einem Gefolge weiterer asiatischer Staaten, führte. Die Asienkrise zog folglich auch zahlreiche Emerging Market-Ökonomien mit sich und führte Ende der 1990er Jahre zu hohen globalen Ungleichgewichten, die in der Weltwirtschaft eine Sequenz politischer Reaktionen verursachte. Die mangelnde Investitionsbereitschaft von inländischen Anlegern in Emerging Markets (aufgrund vorangegangener Finanzkrisen) und ihre Suche nach sicheren Anlagehäfen führte zu einem Kapitalexport in die Industrieländer, speziell in die USA. Auch die Notenbanken der Schwellenländer legten ihre Devisenreserven schwerpunktmäßig in den USA an. Leistungsbilanzüberschüsse gegenüber den USA und der Versuch durch Devisenmarktinterventionen eine Aufwertung der heimischen Währung gegenüber dem US-Dollar zu verhindern, führten zu einem stetigen Aufbau entsprechender Reservepositionen und einem entsprechenden Rückfluss in die USA. Auch das Petro-Dolar-Recycling der Öl exportierenden Länder sowie das Carry Trading und die simultane Anlage der liquiden Mittel in anderen Laufzeitsegmenten des US-Finanzmarktes gelten als Ursache für sinkende langfristige Zinssätze in den USA. Genau diese gegen 2004 entstandenen, noch stärkeren, weltweiten Ungleichgewichte erachten Diamond und Rajan (2009) als ausschlaggebend für eine Politik, die eigentlich eine Rezession vermeiden sollte und dennoch zu einer führte. So kommen sie zu dem Schluss, dass die gegen 2004 erzeugten, die Weltwirtschaft destabilisierenden, globalen Ungleichgewichte ihren Ursprung in den durch die Asienkrise erzeugten globalen Ungleichgewichten nahmen. Dabei bemerken auch sie ein Versagen seitens der Politik, welches sie mit dem Heranführen der Argumentation Bini Smaghis (2008) unterstützen: ‘[E]xternal imbalances are often a reflection, and even a prediction, of internal imbalances. [E]conomic policies (…) should not ignore external imbalances and just assume that they will sort themselves out.” Auch entgeht Diamond und Rajan der unmittelbare Zusammenhang zu der durch Amerika ausgelösten Kettenreaktion und deren direkter Übertragung auf die Finanzmärkte nicht: Das US-Zahlungsbilanzdefizit und der steigende Ölpreis waren ihrer Meinung nach zwei Hauptrisiken, aber auch der Anstieg der Immobilienwerte und Kreditwert-Ratios (loan-value ratio) in einigen Ländern der Eurozone führten zum Risiko der finanziellen Stabilität. Zudem konstatierten sie, dass sich der Finanzmarkt diesen Risiken jedoch eigenständig anpassen wird, wenn auch auf eine von der Norm abweichende Weise. Gerade deswegen sei es Aufgabe der Politik, angemessene Richtlinien zu schaffen, um diesen zu bewachen. Auch Bernanke (2009) verweist auf die globalen Ungleichgewichte im Handel und Kapitalfluss, die in der zweiten Hälfte der 1990er entstanden sind. Dazu geht er von der These aus, dass vielmehr ein global erzeugtes Überangebot an Ersparnis eine Niedrigzinspolitik verursachte. Dazu teilt er die Periode 1996 bis 2004 in zwei Hälften, wobei die erste Periode im Jahre 2000 endet. Dabei geht Bernanke (2005) von der Außenverschiebung der Emerging Market-Ersparnis aus, die Ende der 1990er den Beginn der US-Auslandsdefizitsexpansion verursachte. Entsprechend dieser Theorie führte ein globaler Ersparnis-Überschwang (sog. ‘Global Saving(s) Glut’) zu einer globalen Vermögenspreisanpassung und brachte die entwickelten Volkswirtschaften dazu, im Ausland zunehmend Geld zu pumpen. Somit floss viel erspartes Kapital aus den Emerging Markets in die USA, was den Dollar nach oben trieb und damit auch das U.S.-Defizit. Anfang der 2000er suggeriert Bernanke ein Fallen der weltweiten Investitionsnachfrage aufgrund der bevorstehenden Dotcom-Blase. Zusammen mit der nach wie vor hohen Ersparnis sieht er darin den Rückgang der realen Zinssätze. Die Bedeutung dieser beiden Zusammenhänge bemisst Bernanke jedoch stärker in Bezug auf die Ursächlichkeit der betriebenen Niedrigzinspolitik als in Bezug auf ein direktes Versagen seitens der monetären Politik. Mit dem globalen Hineinströmen von Ersparnis betonte jedoch die Fed ihre Bereitschaft, zunehmend Liquidität zu pumpen und im Fall eines starken wirtschaftlichen Rückgangs die Zinssätze zu senken (sog. ‘Greenspan put’ vgl. Kap. 5). Auch fällt Wolf (2006) auf, dass die Entwicklung des Pfades globaler Kapitalflüsse mit den weltweit niedrig gehaltenen Zinssätzen verbunden ist. Zudem macht er die Politik Asiens für die Entstehung globaler Ungleichgewichte hauptverantwortlich. In der Fiancial Times vom 29. März 2006 fasst er seine Bemerkungen zusammen: ‘The rest of the world´s surplus savings are ‚crowding in‘ the high US current account deficits and domestic spending it is not deficient US saving that is ‚crowding out‘ domestic spending elsewhere. (…) The driving force behind the global imbalances is Asia´s structural savings surplus, with China playing an increasingly significant role. The US cannot safely diminish ist excess spending if others do not diminish their excess saving at the same time. (…) The imbalances are the results of bad policies in the capital exporting countries. (…) Chinas reserves alone are now 0 for every man, woman and child – and rising. Cannot a government rightly concerned about persistent mass poverty do something more intelligent with this money than lend it to the US, at very low interest rates, only to have the latter both complain and ultimately, in all likelihood, depreciate ist currency and so partially default on ist liabilities?” Im Weiteren erkennen ebenfalls Obstfeld und Rogoff (2009) in den globalen Ungleichgewichten die Ursache der betriebenen Niedrigzinspolitik, schreiben jedoch im Vergleich zu Bernanke dem politischen Versagen eine höhere Schuld zu. Im Gegensatz zu Bernanke kommen sie auch in Bezug auf den Anstieg der weltweiten Ersparnis zu anderen Ergebnissen. Dieser startete ihrer Meinung nach erst 2004, also nach der durch Bernanke (2005) erfassten Periode. Im Weiteren sind sie der Ansicht, dass Bernankes ‘saving glut’- Periode die Niedrigzinspolitik schon mit beinhalte. Dementsprechend sehen sie den Ursprung der Niedrigzinspolitik im Dotcom-Zusammenbruch, bzw. dessen Effekten auf die Investitionsnachfrage, welche, verbunden mit der betriebenen monetären Expansion zur Senkung der langfristigen realen Zinssätze Anfang 2000 führte. Das Argument des ‘Global Saving Glut’ wird für Obstfeld und Rogoff erst ab 2004 als plausibel erachtet. Zudem bemerken sie im rapiden Anwachsen der Dollarreserven in Entwicklungsländern einen weiteren Faktor, der zur Senkung der Zinssätze in den USA beitrug. Nennenswerte Kritik am Ansatz Bernankes liefert auch Taylor (2008, 2010). Er ist der Meinung, dass vor allem die Politik für den entstandenen monetären Exzess zuständig war (‘The government interventions taken before, during and after the crisis did more harm than good. These interventions were a deviation from what was working well. We got off track.’ ‘Policy deviated from what had worked well in the previous two decades by becoming more interventionist, less rules-based, and less predictable.’), und liefert in zahlreichen Aufsätzen plausible Evidenz dafür. Seine kritischen Beobachtungen stützt er mit Belegen aus der empirischen Forschung, indem er zunächst auf die Attraktivität des ‘Global-Saving-Glut’-Arguments und dessen Schlussfolgerungen eingeht: ‘Some argue, that the low interest rates in 2002 – 04 were caused by global factors beyond the control of monetary authorities. If so, then the interest rate decisions by the monetary authorities were not the major factor causing the boom. This explanation is potentially appealing, because long-term interest rates remained low for a while, even after the short-term federal funds rate started increasing. This alternative explanation focuses on global savings – a global savings glut – which pushed interest rates down in the United States and other countries.’ Darauf konstatiert Taylor aber, dass das Hauptproblem einer solchen Erklärung darin liegt, dass es keinen Beweis für das Auftreten der Global-Saving-Glut gibt. Anhand der unten angeführten Abbildung schildert er vielmehr das Gegenteil zur Global-Saving-Glut-Auffassung. Darin wird auf einfache Weise illustriert, dass die Ersparnis eher zurückgegangen als gestiegen ist. Die globale Ersparnisrate – weltweite Ersparnis als Bruchteil des weltweiten BIP – fiel im Zeitraum 2002 – 04 sehr niedrig aus, besonders im Vergleich zu den 1970er und 1980er Jahren. Diesbezüglich klärt Taylor auf, dass die USA in der betreffenden Periode weniger sparte, als sie investierte. Sie verzeichnete einen Leistungsbilanzdefizit, was beinhaltet, dass die Ersparnis weniger als die Investition betrug. Es wurde zwar für diesen Zeitraum eine positive Ersparnislücke außerhalb der USA verzeichnet. Diese wurde jedoch durch die negative Ersparnislücke in den USA ausgeglichen, was keine Beeinflussung der globalen Zinssätze erwarten ließ. Überdies waren, in Anlehnung an Francke (2008) die Beweggründe der Zentralbanken stark mit anderen wirtschaftspolitischen Zielen verknüpft. Dabei geht er vom wirtschaftspolitischen und -geschichtlichen Standpunkt der jeweiligen Länder aus und macht damit auf die Natur der Hintergründe der getroffenen Zentralbankpolitik aufmerksam. Auch er ist der Auffassung, dass das politische Handeln ursächlich für das Entstehen der Krise war. Es erfolgt ein kurzer Einblick in die durch ihn zusammengefassten, wichtigsten Erkenntnisse: a.) Federal Reserve System: Bedeutender Ausgangspunkt war ‘die Politik der Fed zu Beginn des neuen Jahrtausends. Um dem Einbruch der Aktienmärkte entgegenzusteuern, aber auch um den Schock des 11. September 2001 zu bekämpfen, setzte sie eine zunehmende Produktion von ‚High-powered-money‘ ein, die vor allem auf der fiskalischen Komponente basierte.’ ‘Nach dem Terrorangriff am 11. 09. 2001 stellte der amerikanische ‘lender of last resort’ bei Gesuchen von insgesamt 46,25 Milliarden US-$ selbst und ohne jede Sicherheit den Geschäftsbanken 38,25 Milliarden US-$ als Eintragskredite zur Verfügung. Über das Diskontfenster gehen im Normalfall 200 Millionen US-$ pro Woche – und dann auch gegen Sicherheiten, deren Wertsumme die der Kredite übersteigt. Die Federal Reserve Bank of New York wich davon jedoch ab, ihr eigenes Eigenkapital riskierend. Dies machte sie nicht, weil sie die benötigten Milliarden problemlos aus dem Nichts herbeizaubern konnte, sondern weil hinter ihr das potentielle Finanzministerium in Washington D.C. steht, um eventuelle Verluste anhand von Steuermitteln auszugleichen.’ Zudem galt für die Fed ‘die primäre Verpflichtung, das Wachstum durch antizyklische Geldpolitik zu fördern. Zugleich sollte die Finanzierung der Staatsausgaben für den Irakkrieg erleichtert werden, indem die durch Staatsverschuldung verursachten Crowding-out-Effekte steigender Zinsen kompensiert wurden. Auch wollte die Geldpolitik die Sozialpolitik stützen, welche den Erwerb selbst genutzten Wohneigentums durch ‚Subprimers‘ forcierte (Antidiskriminierungsgesetz).’ Die fiskalisch basierte Geldschöpfungs-Komponente, die ihre Begründung in der Finanzierung der wachsenden Staatsverschuldung der USA seit dem 11. 09. 2001 fand, verstärkte sukzessiv die globale Überproduktion von Zentralbankgeld. Dabei bediente sich die Fed des sog. Inflation-Targeting: Das ‘Inflation-Targeting ist eine adaptive geldpolitische Strategie, bei der die Zentralbank bei Abweichungen des kurzfristigen Zinssatzes vom Zielwert (Target) den Zinssatz in die entgegengesetzte Richtung bewegt, hin zur vorherrschenden geldpolitischen Doktrin. Als die Fed in Reaktion auf das Platzen des Aktienbooms im Jahr 2001 den Zinssatz extrem senkte, wendete sie dadurch eine Rezession ab. Dann wurde aber der Zinssatz für sehr lange Zeit auf diesem niedrigen Niveau gehalten, weil die Inflation niedrig blieb.’ Damit verfolgte sie eine Strategie, die unter Zentralbankern als ‘Jackson Hole consensus’ bekannt ist. Dieser Konsens baut auf der Meinung auf, dass die Hauptaufgabe der Zentralbanken darin liegt, die Inflation niedrig und stabil zu halten. Der Hauspreisboom in den USA wurde dadurch, wie durch die Ignoranz der Geldpolitik gegenüber Vermögenspreisen, wesentlich mitgeprägt. Eine Kritik am Festhalten am Inflation-Targeting, der Preisstabilität wegen, lieferte insbesondere The Economist vom 14. September 2006: ‘If central banks focus solely on price stability, they might allow even bigger financial imbalances to build up. This is why they need to watch a wider range of indicators beyond inflation, including the growth of credit, money, saving rates and asset prices. They should be prepared to raise interest rates in response to clear evidence of financial imbalance, even if it means they undershoot their inflation target.’ In der Ausgabe vom 16. Januar 2003, wie auch 18. April 2002, sind die The Economist-Autoren zudem der Auffassung, dass man anhand bisheriger Erfahrungen bereits feststellen kann, dass Preisstabilität keineswegs eine Garantie für finanzielle Stabilität ist. So übt der Artikel an der durch die amerikanische Federal Reserve betriebenen Niedrigzinspolitik im Zusammenhang mit der Steuerung von Vermögenspreisen direkte Kritik: ‘Central bankers always have to deal with uncertainty. (…) Lowering interest rates when asset prices tumble (as Fed has done) but not raising them when they soar creates a moral hazard that makes speculative bubbles more likely.’ Auf Letzteres greift auch Buiter (2008) zurück. Dabei geht er auf das Versagen seitens der Politik durch das Fehlen einer einheitlichen Regulierung der beträchtlich mit Fremdkapital finanzierten Finanzinstitutionen (Geschäftsbanken, Investmentbanken, Hedgefonds, Private Equity Gesellschaften etc.) ein. Um einem exzessiven Kreditwachstum und Leverage vorzubeugen, sollten auch die unter den Status ‘to big to fail’ fallenden Finanzinstitutionen Regulierungsprinzipien unterzogen werden. Damit unterstützt er die in seiner Untersuchung erstellte These, dass das Scheitern monetärer Theorie und Praxis der Zentralbanken für die am 9. August 2007 ausgebrochene Krise verantwortlich war.

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