Vor dem Hintergrund sowohl ständig steigender Unternehmenstransaktionen als auch mittlerweile auf immer breiterer Front akzeptierter wertorientierter Unternehmensführung im Sinne des Shareholder Value scheint das Thema der Unternehmensbewertung kontinuierlich aktuell. Darüber hinaus existieren zahlreiche weitere Bewertungsanlässe, die hier im Einzelnen besprochen werden sollen. Die vorliegende Arbeit hat zum Ziel, die Anlässe und Verfahren der Unternehmensbewertung fundiert, konsequent und übersichtlich aufzuzeigen. Zu diesem Zweck erfolgt eine Erläuterung der relevanten Grundlagen und Hintergründe mit anschließender Aufbereitung der expliziten Randbedingungen der Unternehmensbewertung. Auch wird der Bewertungsmarkt mit den detaillierten Anlässen und Marktteilnehmern sowie den Funktionen des Unternehmenswertes vorgestellt. Es werden die Gesamt-, Einzelbewertungs-, Mischverfahren, Überschlagsrechnungen und Realoptionen veranschaulicht und typische Bewertungsfehler aufgezeigt. Hierbei legt die Arbeit besonderen Wert auf die Aufarbeitung der in der Literatur vielfältig verwendeten Terminologie. Dieses Buch ist damit besonders geeignet, die Thematik der Unternehmensbewertung schnell und ganzheitlich zu erfassen.

Textprobe: Kapitel 4, REALISIERUNG DER BEWERTUNGSANLÄSSE AUF DEM BEWERTUNGSMARKT: Die Anlässe der Bewertung spielen eine besondere Rolle bei der Bewertung von Unternehmen, da sie wesentlichen Einfluss auf das zu wählende Wertermittlungsverfahren und damit auf den ermittelten Unternehmenswert haben. Diese große Vielfalt an Bewertungsgründen wird im folgenden Kapitel aufbereitet und klassifiziert. Je nach Bewertungsanlass erfüllt der Unternehmenswert jedoch eine unterschiedliche Funktion, die wiederum in Abhängigkeit vom Bewerter differenziert umgesetzt werden. Daher erfolgt eine Darstellung der Teilnehmer am Markt für Unternehmensbewertung mit deren jeweiliger Motivation, bevor im letzten Kapitel die Funktionen einer Bewertung erklärt werden. 4.1, Anlässe einer Bewertung: Es gibt eine Vielzahl an Verfahren zur Unternehmensbewertung. Welches Verfahren für die Ermittlung am besten geeignet ist, hängt ab vom Vereinfachungserfordernis und Objektivierungsbedürfnis, d. h. vom Bedürfnis subjektives Ermessen zu beschränken. Das allerdings hängt wiederum ab vom Bewertungszweck, oder auch Anlass genannt (Zweckadäquanzprinzip). Transaktionen von Unternehmen und die Nachfolgeproblematik im Mittelstand, aber auch immer mehr gesetzliche Pflichten (z. B. zum Squeeze-out) und die Neue Baseler Eigenkapitalverordnung (Basel II) stellen immer häufiger einen Anlass zur Unternehmensbewertung dar. In der Literatur werden die Zwecke unterschiedlich systematisiert. Unterscheidungen erfolgen nach Eigentümerwechsel, also transaktionsbezogen, nach dominierten und nicht dominierten Verhandlungssituationen und gesetzlichen, vertraglichen und sonstigen Verpflichtungen. Deren Darstellung soll an dieser Stelle ein grundlegendes Verständnis für die Zusammenhänge zwischen dem Bewertungszweck, den unterschiedlichen Anforderungen an den Unternehmenswert und den erforderlichen Wertermittlungsverfahren verschaffen. 4.1.1, Transaktionsbezogene Bewertungen: Transaktionsbezogene Bewertungen verstehen den ermittelten Unternehmenswert als Entscheidungsgrundlage für tatsächliche oder geplante Änderungen an den Eigentumsverhältnissen am Unternehmen. Nicht transaktionsbezogene Anlässe sind beispielsweise die Sanierung, Kreditwürdigkeitsprüfung (Basel II) und steuerliche Bewertung von Unternehmen, Planungsgründe (Shareholder Value) oder Werthaltigkeitsprüfungen bei Erstellung von Jahresabschlüssen gemäß US-GAAP oder IFRS. Anlässe mit Eigentümerwechsel sind dagegen der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Erbauseinandersetzungen, Enteignungen oder Eintritt bzw. Ausscheiden von Gesellschaftern einer Personengesellschaft. 4.1.2, Dominierte und nicht dominierte Bewertungsanlässe: Eine andere Einordnung der Bewertungszwecke ignoriert die Veränderung der Eigentümerverhältnisse. Die Systematisierung nach dominierten und nicht dominierten Verhandlungssituationen findet vor dem Hintergrund der Preisfindung als Entschädigung bzw. Gegenwert von Transaktionen statt. Nicht-dominierte Situationen stellen insofern den Regelfall in der Unternehmensbewertung dar. Jede Partei kann die Vertragsverhandlungen abbrechen. Im Fall der Veräußerung eines Unternehmens führen beide Parteien separat eine Unternehmensbewertung durch und ermitteln so ihre Grenzpreise, anhand derer sie rational über das Unternehmen verhandeln können. Aber auch der Eintritt eines neuen Gesellschafters in ein bestehendes Unternehmen, die Verschmelzung zweier oder mehrerer Aktiengesellschaften nach §§ 60-77 UmwG, bei der die Anteile an den Aktien für die neue, fusionierte Gesellschaft für die bestehenden Aktionäre bestimmt werden müssen, oder bei Aktienemissionen spricht man von nicht dominierten Vertragssituationen. Sobald eine Partei keine Möglichkeit des Abbruchs der Verhandlungen und zur Rückkehr des Status quo hat, kann die jeweils andere Partei Änderungen gegen den Willen der dominierten Partei durchsetzen. Man spricht daher von dominierten Situationen. Solche Situationen sind nur unter bestimmten Bedingungen möglich. In der Regel hat die dominierte Partei das Recht, die diktierten Bedingungen gerichtlich überprüfen zu lassen. Der Abschluss eines Gewinnabführungs- und Beherrschungsvertrages eines Unternehmens mit einer Aktiengesellschaft stellt so eine dominierte Situation dar, da in die Rechte und Vermögensposition von Minderheitenaktionären eingegriffen wird, ohne dass diese sich wehren können. Sie genießen daher Anspruch auf Entschädigung nach § 304 AktG. Um eine Entschädigung bemessen zu können, bedarf es unter anderem einer Bewertung historischer und zukünftiger Erträge des Unternehmens. Ein anderes Beispiel ist die Eingliederung einer Aktiengesellschaft in eine andere durch Mehrheitsbeschluss gemäß § 320 Abs.1 AktG. Sobald die Obergesellschaft einen Unternehmensanteil von 95 % hält, kann sie die Minderheitenaktionäre zur Herausgabe ihrer Aktien zwingen (§ 320b AktG). Eine Unternehmensbewertung ist zur Ermittlung der Höhe einer Entschädigung notwendig. Aber auch bei einer Umwandlung einer Aktiengesellschaft in eine andere Rechtsform nach § 240 UmwG haben widersprechende Minderheitsaktionäre Anspruch auf eine angemessene Barabfindung. Beim sog. Squeeze-out gemäß §§ 327 a-f AktG wurde den Mehrheitsaktionären mit mindestens 95 %-igen Unternehmensanteil das Recht zugesprochen, die Minderheitenaktionäre in der Hauptversammlung zur Übertragung ihrer Aktien zu zwingen. Sie werden ebenfalls entschädigt. Auch das Ausscheiden eines Gesellschafters aus einer Personengesellschaft stellt einen dominierten Bewertungsanlass dar. Sobald ein Gesellschafter kündigt und die Gesellschaft von übrigen Gesellschaftern weitergeführt wird, oder sobald ein Gesellschafter ausgeschlossen oder ein Insolvenzverfahren über sein Vermögen eröffnet wird, wird gegen seinen Willen Recht vollzogen. In allen diesen Fällen scheidet ein Gesellschafter gegen seinen Willen aus und hat daher Anspruch auf den Betrag, den er bei einer Auflösung der Gesellschaft erhalten würde (§ 738 Abs. 1 Satz 2 BGB). Üblicherweise sind solche gesetzlichen Regelungen in den Gesellschafterverträgen jedoch individualisiert. Ganz andere Gründe können Ehescheidungen sein, wenn die Ehe als Zugewinngemeinschaft geführt wurde und Gesellschaftsanteile zum Vermögen gehören. Auch Enteignungen nach Art. 14 GG und Vergesellschaftungen nach Art. 15 GG sind dominierte Situationen, die ‘unter gerechter Abwägung der Interessen der Allgemeinheit und der Beteiligten zu bestimmen’ sind. Nicht zuletzt ist die Ermittlung der Steuergrundlage im Zuge der Erbschafts- und Schenkungssteuer ein sehr häufiger dominierter Bewertungszweck, der vor allem mittels des Stuttgarter Verfahrens realisiert wird. 4.1.3, Unterscheidung der Anlässe nach dem IDW: Das IDW unterscheidet Bewertungsanlässe nach gesetzlichen Vorschriften, vertraglichen Vereinbarungen und sonstigen Gründen. Mit gesetzlichen Regelungen spielt es primär auf alle Regelungen aus dem Aktiengesetz, z. B. dem Abschluss von Unternehmensverträgen, Squeeze-out, und aus dem Umwandlungsgesetz, z. B. bei Verschmelzung und Spaltung von Unternehmen, an. Unter vertraglichen Regelungen versteht das IDW den Ein- bzw. Austritt von Gesellschaftern aus Personengesellschaften, Erbauseinandersetzungen und -teilungen sowie Abfindungsfälle gemäß Familienrecht. Sonstige Gründe werden unterteilt in handels- und steuerrechtliche Gründe und unternehmerische Initiativen, wie vor allem der Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Zuführungen von Eigen- und Fremdkapital, Börsengang, Management Buy-Out (MBO) oder das wertorientierte Management (Shareholder Value). 4.2, Motivation einzelner Marktteilnehmer: Unter der Voraussetzung der Existenz aktueller Unternehmensbewertungsanlässe sind verschiedene Akteure auf dem Markt für Unternehmensbewertung tätig. Es gibt zu bewertende Unternehmen (Anbieter des Bewertungsobjektes), Nachfrager (nach Bewertungsobjekten) und zwischengeschaltete Marktteilnehmer, die sich in den meisten Fällen auf eine der beiden Seiten schlagen. Jeder von ihnen hat dabei unterschiedliche Gründe aktiv zu werden je nach Bewertungsanlass beteiligen sich verschiedene Parteien am Bewertungsprozess. Eine vollständige Übersicht sämtlicher denkbarer Konstellationen kann an dieser Stelle jedoch nicht gegeben werden, weil es immer vom Einzelfall abhängt, welche Marktteilnehmer sich am Bewertungsprozess beteiligen. 4.2.1, Die bewerteten Unternehmen: Wie oben dargestellt, werden Unternehmen zur Bewertung oft gesetzlich oder auf Grund von vertraglichen Vereinbarungen gezwungen. Auch können sonstige Gründe dazu führen, dass Unternehmen einerseits sich selbst bewerten oder von anderen bewertet werden. Ein häufiger Anlass gesetzlicher Bewertung ist die Insolvenz. Diese wird generell als Zahlungsunfähigkeit eines Schuldners, also dessen dauernde Illiquidität, beschrieben und löst das Insolvenzverfahren nach Insolvenzordnung (InsO) aus. Weitere Insolvenzgründe ist die Überschuldung, die die Geschäftsführung zwingt Insolvenz anzumelden. Überschuldung bedeutet, dass das Vermögen des Unternehmens nicht zur Deckung der Schulden ausreicht. Sie ist mittels liquidationswertorientierten Substanzwert messbar. Umstritten ist der dritte Tatbestand zur Insolvenz: die drohende Zahlungsunfähigkeit. Sie kann nur vom Schuldner selbst festgestellt werden, der persönlich einen Antrag auf Eröffnung des Insolvenzverfahrens stellen muss. Den Regelfall der Bewertung stellt der freiwillige Verkauf des Unternehmens dar, z. B. zur Verringerung von Überkapazitäten oder zur Stilllegung von Betriebsteilen. Vor allem im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung (Shareholder Value) werden der Unternehmenswert und dessen Wachstum regelmäßig aus freiem Antrieb vom Unternehmen ermittelt. Häufig sind Prämienzahlungen an Mitarbeiter an das Wertwachstum gebunden. Auch stellt der Unternehmenswert eine Alternative zu den klassischen Kennzahlen des Rechnungswesens dar. Unternehmen können das objektive Ergebnis der Unternehmensbewertung begrenzt beeinflussen. Vor allem durch gezielte Bilanzpolitik ist eine Manipulation möglich, insofern ist auch ein objektiver Unternehmenswert nur begrenzt objektiv. Vor allem aber bei subjektiven Verfahren werden die Unternehmen entsprechend ihrer Zielstellung optimistischer oder nur begrenzt optimistisch prognostizieren. Sie werden im Verkaufsfall die Preisuntergrenze für die Preisverhandlung ermitteln wollen. 4.2.2, Die bewertenden Marktteilnehmer: Die bewertenden Marktteilnehmer werden im Folgenden einfach der bzw. die ‘Bewerter’ genannt. Sie haben verschiedene Motivationen, die sich mit differenzierten Hintergründen erklären. Käufer-Unternehmen und Investoren handeln meist aus sich selbst heraus und haben ihr eigenes Interesse an einem bestimmten Zielwert des Unternehmens. Drittparteien, auch Intermediäre oder M&A-Dienste genannt, handeln im Auftrag eines bewerteten Unternehmens oder Investors. Sie haben meist kein eigenes Interesse an einem bestimmten Unternehmenswert. 4.2.2.1, Käufer-Unternehmen und Investoren: Käufer-Unternehmen stellen Investoren dar. Sie unterscheiden sich von reinen Finanzinvestoren dadurch, dass sie neben rein kapitalmarktorientierten Zielen weiterführende Wachstums- und Diversifikationsstrategien aus dem internen oder externen Wachstum ihres Unternehmens mit dem Kauf eines Unternehmens verbinden. Sie versprechen sich vom externen Wachstum mittels Kauf eines Unternehmens (Unternehmensakquisition) eine Verbesserung der Kunden- und Lieferantenbeziehungen, den Erwerb bestimmter Schutzrechte und Know-how, das Erlangen einer fertig eingerichteten Produktionsstätte oder der Kundschaft. Sie wollen Markteintrittsbarrieren überwinden oder für Wettbewerbsberuhigung durch Ankauf der Konkurrenten sorgen. Sowohl Käufer-Unternehmen als auch Investoren bewerten das gesamte Unternehmen, ggf. unter Berücksichtigung von Synergieeffekten. Der ermittelte Unternehmenswert ist dadurch höher als der innere Wert. Somit wird die Preisobergrenze für die Kaufverhandlung festgelegt. Bewertungsgrundlage sind je nach Akquisitionsphase öffentlich zugängliche Informationen, die der Ermittlung grundsätzlich geeigneter Übernahmekandidaten dienen. Sind potentielle Kandidaten gefunden, finden Kontaktaufnahmen statt, die im besten Fall zu einem ‘Letter of Intent’ führen, in dem das Verkäufer-Unternehmen dem Investor bzw. Käufer-Unternehmen Zugang zu innerbetrieblichen Rechnungsdaten gewährt wird. Somit verfügen beide Unternehmen über das gleiche Zahlenmaterial als Ausgangsbasis. 4.2.2.2, Wirtschaftsprüfer: Wirtschaftsprüfer nehmen gleich drei Rollen auf dem Markt für Unternehmensbewertung wahr. Sie sind als neutrale Gutachter, als Berater und als Schiedsgutachter bzw. Vermittler aktiv. Der Wirtschaftsprüfer als neutraler Gutachter ist als unabhängiger Sachverständiger tätig. Er ermittelt anhand nachvollziehbarer Methoden einen objektivierten Unternehmenswert als Schiedswert zweier individueller Substanzwerte. Beratungsunternehmen werden oft von Unternehmen engagiert, um einen Unternehmenswert zu bestimmen. In den meisten Fällen handelt es sich um Beratungshäuser, die sich auf das M&A-Geschäft oder direkt auf Unternehmensbewertung spezialisiert haben. Sie sind oft Wirtschaftsberater oder Tochtergesellschaften von Banken bzw. Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Als große Berater haben sich exemplarisch KPMG, Arthur Andersen und Ernst & Young etabliert. Aber auch klassische Strategieberatungsunternehmen wie McKinsey, Booz.Allen&Hamilton, Boston Consulting Group (BCG) oder Arthur D. Little bieten ihre Leistungen an, genauso wie kleine Spezialberatungshäuser, von denen hier Fuchs Consult, M&A International und S&P Mergers & Acquisitions genannt seien. Sie ermitteln im Auftrag ihres Bestellers einen subjektiven Entscheidungswert (Grenzwert) und schlagen sich somit auf eine Seite. Sie haben kein eigenes Interesse, den zu ermittelten Marktwert des Unternehmens außer im Sinne ihres Auftraggebers zu manipulieren. Oft findet auch eine weiterführende Beratung, z. B. um Finanzierung, Steueroptimierung oder strategisches Management statt. In Konfliktsituationen ermittelt der Wirtschaftsprüfer als Schiedsgutachter einen Einigungswert (Schiedswert), der die verschiedenen Wertvorstellungen divergierender Verhandlungsparteien berücksichtigt, den er als Vermittler anschließend vorschlägt. 4.2.2.3, Banken: Nahezu alle Banken haben sich mittlerweile auf das Corporate Finance-Geschäft eingestellt. Das sind von Kreditinstituten angebotene Serviceleistungen, die bestimmte Aufgaben des Finanzmanagements sowie Beratungsleistungen vor allem für Großkunden beinhalten. In diesem Rahmen wurden so genannte Investitionsbanken und Merchand Banks gegründet. Sie betreuen Unternehmenstransaktionen und haben daher ein originäres Interesse an einem manipulierten Unternehmenswert. Sie analysieren die geplanten Transaktionen und nutzen dafür ihre Erfahrung und Marktkenntnis.

• shareholder value

• discounted cash-flow

• adjusted present value

• Projektgesellschaft

• weighted average cost of capital

• wacc

Peter Kunath wurde 1984 in Weimar geboren. Sein Studium des Managements (Bau, Immobilien, Infrastruktur) an der Bauhaus-Universität Weimar schloss er im Jahr 2011 mit dem akademischen Grad des Diplom-Ingenieurs ab. Bereits während des Studiums stärkte der Autor seine Kompetenzen im Umgang mit interdisziplinären und Schnittstellenthemen des Fachbereichs Betriebswirtschaft im Bau- und Immobilienwesen.