Die US-Finanzkrise, ausgelöst durch die Hypothekenkrise im Sommer 2007, hat die Börsen weltweit in einen Abwärtsstrudel mit teilweise dramatischen Kurseinbrüchen gerissen. Im Sog der Abwärtsbewegung mussten auch die Aktien der Real Estate Investment Trusts (REITs) in kürzester Zeit schwere Kursrückgänge verbuchen. Insbesondere bei den US-REITs hat sich die Börsenbewertung gravierend vom Net Asset Value getrennt. Aus einem durchschnittlichen Premium von über 10% ist ein Discount zum NAV von fast 50% geworden. Eine solche Divergenz lässt die Aktie günstig erscheinen, doch funktioniert die Arbitrage? Können die Kursunterschiede zwischen Börsenwert und NAV ausgenutzt werden, um Gewinne zu erzielen oder Verluste zu vermeiden? Die Herleitung der Antwort ist davon abhängig, ob temporäre Differenzen, in Form von Premiums oder Discounts, durch eine Korrektur der NAVs oder der Börsenkurse abgebaut werden. Zentraler Gegenstand der vorliegenden Studie ist es, das Verhältnis von Börsenwert und NAV bei US-REITs auf Gesamtmarkt- und Sektorenebene zu durchleuchten. Kann ein Markt als Führgröße identifiziert werden, der somit die Renditeentwicklung auf dem zweiten Markt prognostizierbar macht?

Textprobe: Kapitel 3.2, Momentum-Anomalie: 3.2.1, Theoretische Vorüberlegung: Neben der beschriebenen Contrarian-Anomalie existiert u. a. noch die sog. Momentum-Anomalie. Dieser Effekt steht für eine positive Autokorrelation der abnormalen Renditen bei mittelfristigem Anlagehorizont. Der empirische Nachweis der Momentum-Anomalie erfolgt meistens analog zur Contrarian-Anomalie. In einem Großteil der Studien werden Aktien über einen Zeitraum von drei bis zwölf Monaten beobachtet, anhand ihrer Performance in dieser Formationsperiode in eine Rangfolge gebracht und den entsprechenden Portfolios zugeordnet. Relevant sind wie schon bei der Contrarian-Strategie nur die beiden Randportfolios. Allerdings wird bei der Implementierung einer Long-/Short-Handelsstrategie, im Gegensatz zur Contrarian-Strategie, das Portfolio mit den Gewinneraktien gekauft, während das Verliererportfolio leerverkauft und anschließend für drei bis zwölf Monate gehalten wird. Jegadeesh & Titman (1993) haben in einer oft zitierten Studie erstmals auf die Momentum-Anomalie am Aktienmarkt hingewiesen.Sie haben die Monatsrenditen aller US-amerikanischen Aktien, die zwischen 1965 und 1989 an der NYSE oder AMEX gelistet waren, untersucht. Um die Renditeentwicklung für verschiedene Zeiträume zu analysieren, wurden Formations- und Halteperioden von eins, zwei, drei oder vier Quartalen bestimmt. Die Ergebnisse aller 16 Strategiemöglichkeiten wurden anschließend auf Signifikanz getestet, wobei mit Ausnahme von einer Kombination alle Ergebnisse signifikant waren. Am erfolgreichsten war die Long-/Short-Strategie, welche auf einen Formationszeitraum von vier Quartalen und eine Halteperiode von einem Quartal gesetzt hat. Diese Strategie hat eine durchschnittliche abnormale Rendite von 1,31% pro Monat erzielt. Jegadeesh & Titman (1993) haben damit den ersten Beleg für ein mittelfristiges Momentum am US-amerikanischen Aktienmarkt geliefert. In diesem Abschnitt soll untersucht werden, ob der Momentum-Effekt am Markt für US-REITs nur in der mittleren Frist besteht oder ob es auch Belege für dessen Existenz in der kurzen Frist gibt, was gegen die Ergebnisse der Studie Gentry et al. (2004) sprechen würde. 3.2.2, Überblick empirischer Ergebnisse für US-REITs: Chui et al. (2001, S. 8) haben ihrer eigenen Aussage nach als erste das intraindustrielle Momentum bei REITs untersucht. Die Untersuchung basiert auf den Monatsrenditen aller REITs, die zwischen 1982 und 1999 an der NYSE, AMEX und Nasdaq gelistet waren. Die wertgewichteten Portfolios werden monatlich gebildet und beziehen sich auf die Rendite einer sechsmonatigen Formationsperiode. Die Halteperioden sind identisch mit den Formationsperioden. Die Berechnung der abnormalen Renditen für die einzelnen Portfolios wird in einem ersten Schritt für den gesamten Untersuchungszeitraum durchgeführt. Anschließend findet in einem zweiten Schritt eine initiale Trennung des Untersuchungszeitraums in die Pre-1990- und Post-1990-Phase statt. Die vollständigen Ergebnisse dieser Analysen sind in Tab. B.13 zu finden, wobei der Momentum-Effekt in der Post-1990-Phase mit einer abnormalen Rendite aus der Long-/Short-Handelsstrategie von 1,33% pro Monat dem Ergebnis der Pre-1990-Phase eindeutig überlegen ist. Der Momentum-Effekt bei USREITs ist auch stärker als der Momentum-Effekt in anderen US-Industrien. Die Überrenditen konnten auch bei dieser Analyse nicht durch ein höheres Risiko, welches von den drei FF-Faktoren gemessen wird, erklärt werden. Die in Abschnitt 3.3 behandelten Theorien der Behavioral Finance suggerieren, dass der Momentum-Effekt entweder aufgrund einer verzögerten Überreaktion der Investoren/Analysten oder durch eine Unterreaktion auf neue Informationen hervorgerufen wird. Der Theorie nach folgt auf Momentum eine Mean Reversion. Um dies zu bestätigen, haben Chui et al. (2001) in einem weiteren Test die Halteperioden bis auf 60 Monate erweitert. Die empirischen Ergebnisse lassen eindeutig auf einen Momentum-Effekt in den ersten 12 Monaten und Mean Reversion nach spätestens 24 Monaten schließen, was im Einklang mit der Theorie ist. Noch im selben Jahr wurde eine weitere Studie von Chui et al. (2003) veröffentlicht. Diese bestätigt im Prinzip die Ergebnisse der Studie Chui et al. (2001), enthält darüber hinaus aber einen für die Fragestellung dieser Arbeit sehr interessanten zusätzlichen Aspekt.Es wird der Effekt des B/M-Wertes der REITs auf die Profite der Momentum-Strategie untersucht. Auf die zugrunde liegende Methodik hat das folgende Auswirkung: In einem ersten Schritt werden am Ende eines jeden Monats alle REITs, gemessen an ihrem B/M-Wert, in drei gleich große Portfolios eingeteilt. Anschließend werden die Aktien dieser drei Portfolios in drei Unterportfolios, basierend auf den Renditen einer sechsmonatigen Formationsperiode, aufgeteilt. Auch diese wertgewichteten Unterportfolios werden monatlich gebildet und anschließend für sechs Monate gehalten. Um denMomentum-Effekt der drei Hauptportfolios zu untersuchen, wird eine Long- Position auf die Unterportfolios ‘Gewinner’ gebildet und eine betragsmäßig gleich hohe Short-Position auf die Unterportfolios ‘Verlierer’ aufgebaut. Die Ergebnisse dieser Untersuchung lassen darauf schließen, dass US-REITs mittelfristig einen Momentum-Effekt aufweisen, wobei REITs mit einem niedrigen B/M-Wert einen sehr schwachen Momentum-Effekt (GN -VN = 0,602%) haben und REITs mit einem hohen B/M-Wert auf ein starkes Momentum (GH -VH = 1,414%) schließen lassen. Zudem konnte empirisch nachgewiesen werden, dass nach 1990 die Anzahl der Analysten, die einen REIT gecovered haben, einen negativen Einfluss auf die Profite einer Momentum-Strategie haben. Hung & Glascock (2007, S. 52) haben sich auch mit der Frage auseinander gesetzt, warum trotz der Existenz zahlreicher intelligenter Investoren der Momentum-Effekt seit Dekaden am Kapitalmarkt beobachtet werden kann. Sie haben mit derselben Technik wie bereits Chui et al. (2001) den mittelfristigen Momentum-Effekt bei US-REITs für den Zeitraum zwischen 1972 und 2000 bestätigt und dies mit der Overconfidence-Theorie begründet. Ergänzend konnte der Momentum-Effekt noch mit der risikobasierten Dividenden-Wachstumstheorie von Johnson (2002), einer nicht auf der Behavioral Finance basierenden Theorie, erklärt werden. Hung & Glascock (2009) haben in ihrer aktuellen Studie untersucht, ob idiosynkratische und asymetrische Volatilität sowie Liquidität die Überrenditen aus einer Momentum-Strategie am Bsp. der US-REITs erklären können. Unter Einsatz des ‘Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity in Mean’(GARCH-M)-Modells konnte herausgefunden werden, dass Momentum- Renditen eine asymetrische Volatilität aufweisen, wobei mit einer ansteigenden Volatilität auch die Renditen der REITs bei Anwendung einer Momentum- Strategie steigen. REITs mit schlechten Renditen weisen i. V. zu den renditestarken REITs ein höheres idiosynkratisches Risiko auf, wofür Investoren allerdings keine höhere Prämie fordern. Dies erklärt wiederum die niedrigen Renditen der Verliererportfolios, obwohl sie mit einem höheren idiosynkratischen Risiko behaftet sind. Abschließend konnte noch eine positive Korrelation zwischen Momentum-Rendite und Liquidität festgestellt werden, wobei das Liquiditätsrisiko in den Momentum-Renditen der REITs eingepreist ist. Eine weitere Studie, die den Momentum-Effekt bei US-REITs beleuchtet und zu einem geteilten Ergebnis kommt, wurde von Bley & Olson (2003) angefertigt. Im Gegensatz zu anderen Studien bauen sie ihre Untersuchung basierend auf den Renditen zweier Subindizes112 des NAREIT-Index auf. Es werden die monatlichen Renditen des Equity-REIT-Index (ERI) und Mortgage-REIT-Index (MRI) zwischen 1972 und 2001 analysiert. Auch hinsichtlich der angewandten Methodik unterscheiden sie sich essentiell von anderen Studien. Von beiden Indizes werden erst einmal die 24 Monate mit den höchsten und niedrigsten Renditen (‘Event-Monat’) herausgesucht. Die abnormalen Indexrenditen dieser 48 Event-Monate (je Subindex) lassen sich wie folgt berechnen: Bei jedem einzelnen Event-Monat wird ein Zeitfenster von zehn Monaten berücksichtigt, d. h., es werden drei Monate vor und sechs Monate nach dem Event-Monat erfasst. Für jeden dieser zehn Monate bei allen 48 Event-Monaten wird separat die abnormale Rendite (AR) berechnet, wobei die ARs als Differenz zwischen Effektivrendite und erwarteter Rendite, basierend auf den monatlichen Renditen der vorausgegangenen zwölf Monate, berechnet werden. Anschließend wird die durchschnittliche abnormale Rendite (AAR) für den eigentlichen Event-Monat sowie die drei vorausgegangenen und die sechs folgenden Monate berechnet. Eine Kumulation der AARs (CAAR) bildet den finalen Schritt. Bley & Olson (2003) sind zu dem Ergebnis gekommen, dass der ERI in der kurzen Frist eigentlich keinen Momentum-Effekt aufweist, sondern Mean Reversion und sich somit den Ergebnissen von Gentry et al. (2004) anschließt. Beim MRI zeichnet sich ein anderes Bild ab. Auf der einen Seite folgen auf die besten Event-Monate einige gute Monate, was auf Momentum in der kurzen Frist hinweist. Auf der anderen Seite folgen im direkten Anschluss auf die schlechtesten Event-Monate solche mit positiven abnormalen Renditen, was für Mean Reversion in der kurzen Frist spricht. 3.2.3, Interpretation und Beurteilung: Kann die Wissenschaft eindeutige Ergebnisse liefern, die für die Existenz der Momentum-Anomalie am Markt für US-REITs in der mittleren Frist sprechen? Diese einleitende Frage kann mit Ja beantwortet werden. Empirische Studien, die den Momentum-Effekt in der kurzen Frist speziell für REITs in den USA untersucht haben, sind rar gesät. Bley & Olson (2003) haben anstelle der Momentum-Anomalie Mean Reversion in der kurzen Frist bei EREITs nachgewiesen und somit die Ergebnisse der Studie Gentry et al. (2004) bestätigt. Aufgrund der sehr unterschiedlichen Datensätze, Methoden sowie Formations- und Halteperioden können die Studien allerdings nicht im Detail miteinander verglichen werden. Die in Abschnitt 3.1 und 3.2 beschriebenen Anomalien sind ein sehr komplexes Phänomen, für das es keine einfache Erklärung gibt. Es macht allerdings durchaus den Anschein, als ob der historische Renditeverlauf der REIT-Aktien einem ähnlichen abnormalen Renditemuster folgt, wie es bei einer Durchschnittsaktie der Fall ist. In der kurzen Frist liegt also Mean Reversion vor, was den Ergebnissen der Studie Gentry et al. (2004) entspricht. Die mittlere Frist hingegen ist überwiegend vom Momentum-Effekt geprägt. In der langen Frist dominiert dann wieder der Mean-Reversion-Effekt, der für die Rückkehr des Börsenkurses zum NAV Sorge trägt.

• Real Estate Investment Trust

• Net Asset Value

• Immobilienaktiengesellschaft

• Price discovery

• Discount

• Premium