Akquisitionen bieten für Unternehmen oftmals eine attraktive Möglichkeit, neue Märkte zu erschließen oder eigene Marktanteile rasch auszubauen. Doch nicht selten scheitert eine Transaktion an den unterschiedlichen Kaufpreisvorstellungen. So schätzen Verkäufer die zukünftige Entwicklung des Unternehmens oftmals eher positiv ein, wohingegen potenzielle Erwerber die damit verbundenen Risiken stärker gewichten. Ein nützliches Instrument zur Überwindung der sich ergebenden Kaufpreislücke stellt die Earnout-Methode dar. Dabei wird der Unsicherheit im Hinblick auf den richtigen Unternehmenswert durch einen zweigeteilten Kaufpreis Rechnung getragen. Zum Zeitpunkt der Vertragsunterzeichnung wird nur ein Teil des Preises fixiert. Die zweite Komponente des Kaufpreises ist abhängig von der zukünftigen Entwicklung des verkauften Unternehmens, festgemacht an einer passenden Erfolgskennzahl finanzieller oder nicht-finanzieller Art. Das vorliegende Buch erläutert die Funktionsweise von Earnouts sowohl wissenschaftstheoretisch als auch anhand praktischer Beispiele und beleuchtet Chancen und Risiken der Konstruktion für die beteiligten Parteien.

Textprobe: Kapitel 2, Herausforderungen der Unternehmensbewertung: 2.1, Das Problem der Informationsasymmetrie: Auf einem streng effizienten Markt verfügen alle Teilnehmer über die gleichen Informationen. Da die mikroökonomische Theorie von rationalen Marktteilnehmern ausgeht, führt ein gleicher Informationsgrad zu gleichen Erwartungen und damit zu einem gleichgewichtigen, den Markt räumenden Preis für homogene Güter. Da allerdings auf dem Markt für Unternehmen nicht von homogenen Gütern gesprochen werden kann, unterliegt der Kaufpreis häufig dem Einfluss der Akteure und ist nicht zwangsläufig der Gleichgewichtspunkt von Angebot und Nachfrage. Damit fällt dem Informationsstand über ein Unternehmen die entscheidende Rolle bei der Bewertung zu. Und hier liegt der Ausgangspunkt für oft langwierige Kaufpreisverhandlungen: Verkäufer und möglicher Käufer verfügen nicht über die gleichen Informationen bzgl. des Unternehmens, es herrscht eine sogenannte Informationsasymmetrie. Der Informationsvorsprung des Verkäufers erstreckt sich dabei auf alle relevanten Unternehmensbereiche. Durch sein jahrelanges Engagement im Unternehmen besitzt er sozusagen privates ‘Insiderwissen’, welches großen Einfluss auf die Zukunftsaussichten und damit den Wert des Unternehmens hat, einem externen Dritten aber verwehrt bliebt. Teilweise lassen sich diese Kenntnisse durch intensive Recherchen auch für Dritte zugänglich machen – für Branchenfremde allerdings oft nur in Verbindung mit einem erheblichen zeitlichen und finanziellen Aufwand. Zu diesem Bereich gehören insbesondere Informationen über den Markt auf dem das Unternehmen tätig ist. Dabei gilt es, sich ein Bild über die Konkurrenzsituation, die Lieferanten und deren Zuverlässigkeit sowie über potentielle Kunden zu machen, um zukünftige Absatzmöglichkeiten und realisierbare Margen abschätzen zu können. Ein Großteil dieses Wissens ist einem Outsider, zumindest auf legalem Wege, überhaupt nicht zugänglich. So kennt der Verkäufer die Stärken und Schwächen seiner Mitarbeiter. Er erhielt während seiner Tätigkeit sowohl in deren fachliche als auch soziale Fähigkeiten Einblick. Insbesondere hinsichtlich eventueller Cliquenbildung innerhalb der Belegschaft, Zuverlässigkeit und Loyalität der einzelnen Mitarbeiter gegenüber der Unternehmensführung oder deren Führungserfahrung besitzt der Verkäufer wichtige Kenntnisse. Doch die Beziehung zum Personal ist bei Weitem nicht die Einzige, welche für den zukünftigen Geschäftserfolg entscheidend ist. Auch die Kontakte zu Kunden und Lieferanten und insbesondere deren Struktur sind hochinteressant. Eine geringe Anzahl an gewichtigen Kunden oder Lieferanten räumt diesen eine erhebliche Verhandlungsmacht ein. Auch über die Produktpalette des Unternehmens herrscht Informationsasymmetrie. Der Verkäufer weiß genau, in welcher Phase des Produktlebenszyklusses sich seine umsatzstärksten Produkte (blockbuster) befinden bzw. wie lange hoffnungsvolle Produkte aus der Entwicklungspipeline, sofern es diese überhaupt gibt, noch bis zur Marktreife brauchen. Zudem kennt der Verkäufer die Risiken eventuell drohender Rechtsstreitigkeiten und verfügt über Erfahrungswerte hinsichtlich Haftung für seine Produkte. Auch über den Zustand der im Produktions- bzw. Dienstleistungsprozess eingesetzten Vermögenswerte hat der Verkäufer ein genaues Bild. Aufschlussreich in diesem Zusammenhang sind z.B. Kenntnisse über eventuell drohende bau- oder umwelttechnische Auflagen, die eine erforderliche Ausweitung der Lagerhallen verbieten. Auch das Verhältnis zu Grundstücksnachbarn und den zuständigen Behörden ist von Interesse. Nicht zuletzt finden auch die Beziehungen zu den Kapitalgebern Beachtung. Beruhen die günstigen Kreditkonditionen v.a. auf persönlichen Kontakten zur Hausbank oder anderer privater Geldgeber, die ihr Engagement nach dem Eigentümerwechsel bei nächster Gelegenheit zurückfahren könnten? Gibt es unangenehme Minderheitsaktionäre? Der Problematik der Informationsasymmetrie steht ein möglicher Käufer allerdings nicht völlig hilflos gegenüber. Kapitalmarktorientierte Unternehmen verfügen z.B. oftmals über ein externes Rating, welches Aufschluss über die wirtschaftliche Situation des Unternehmens gibt. Allerdings ist die prognostische Kraft dieser Ratings eher eingeschränkt. Siegert/Landwehrmann unterstellen dem Urteil der Ratingagenturen daher eher einen Post-Event-Bekräftigungscharakter, als dass sie ihm eine Frühwarnfunktion zuschreiben. Aber schließlich ist auch der Verkäufer an einem erfolgreichen Abschluss interessiert und bereit, private Informationen preiszugeben. Jedoch birgt diese Bereitschaft im vorvertraglichen Stadium ein immenses Risiko für den Verkäufer in sich, denn er läuft Gefahr, dass die Transaktion nicht zustande kommt. Die preisgegebenen Informationen könnten dann vom ehemaligen Kaufinteressenten, der womöglich auch noch Konkurrent ist, zum Nachteil des Verkäufers ausgenutzt werden. Dieses Problem kann angesichts der Tatsache, dass immaterielle Werte sowie internes Know-how oft einen bedeutenden Anteil am Unternehmenswert bilden, gar nicht überschätzt werden. Um dem Käufer aber trotz dieser Problematik einen tieferen Einblick zu ermöglichen, anhand dessen er sich beispielsweise über mögliche Synergieeffekte ein Bild machen kann, wird, nachdem bereits eine gewisse Annäherung der Vertragsparteien stattgefunden hat, eine Absichtserklärung, der sogenannte letter of intent unterzeichnet. In einer derartigen Vertraulichkeitsabsprache verpflichtet sich der Käufer zur Leistung eines Schadensersatzes, sofern er vertrauliche Informationen ausnutzt. Die Vertragsstrafe sollte dabei aus einem abschreckend hohen Betrag bestehen, da sonst die Gefahr besteht, dass der potentielle Käufer die Zahlung der Strafe bereits einkalkuliert. Nach Unterzeichnung der Absichtserklärung wird dem Käufer im Rahmen einer Due Diligence die Möglichkeit gegeben, das Zielunternehmen zu durchleuchten. Ziel dabei ist es, im Vorfeld einer Transaktion die wesentlichen Einflussfaktoren für die zukünftige Entwicklung des Unternehmens zu analysieren. Dafür öffnet der Verkäufer sozusagen seine Türen und gewährt dem Käufer bzw. den von ihm beauftragten Personen Einblick in seine Bücher. Während der Due Diligence werden insbesondere werttreibende Faktoren, drohende Risiken und die Chancen auf eine erfolgreiche Integration des Targets analysiert. Die im Abschlussbericht enthaltenen Erkenntnisse sind bewertungsrelevant und haben daher erheblichen Einfluss auf den Kaufpreis. Daher ist es nicht unüblich, dass der Verkäufer, sozusagen als Generalprobe, zunächst selbst eine Due Diligence in Auftrag gibt, um eventuelle Schwächen des Unternehmens aufzudecken und bei Bedarf auszumerzen. Doch auch nach einer abgeschlossenen Due Diligence bleibt ein Teil der Informationsasymmetrie bestehen, da sich schließlich nicht alle relevanten Informationen aufdecken lassen. Zudem wird es nicht im Interesse des Verkäufers liegen, ‘den Käufer über alle Risiken (‘Leichen im Keller’) aufzuklären.’ Nach dieser Phase der Informationsbeschaffung und –analyse folgt nun eine erste Bewertung des Unternehmens. Die gängigsten Vorgehensweisen dabei sollen im folgenden Abschnitt kurz vorgestellt werden. 2.2, Methodik der Unternehmensbewertung: 2.2.1, Verfahren der Unternehmensbewertung: Zu den Vorbereitungen der Transaktionsverhandlungen gehört es, das Zielunternehmen zu bewerten. Auch wenn der dabei ermittelte Unternehmenswert nur Orientierungscharakter hat, dient er beim späteren Prozess der Preisfindung als wichtige Verhandlungsgrundlage. Zudem steht er meist unter dem Einfluss der individuellen Zielsetzung des Käufers. Folglich gibt es keinen objektiv richtigen Preis und somit auch keine objektiv richtige Methode, sondern eine Vielzahl von Bewertungsmöglichkeiten, die zudem noch miteinander kombiniert werden können. So kommt Großfeld sogar zu dem Schluss: ‘Soviel Sachverständige – soviel Werte.’ Die gebräuchlichsten Ansätze sollen nun kurz skizziert werden. Marktorientierte Verfahren (Multiplikatormethoden): Diese sind besonders einfach, wenn das Zielunternehmen börsennotiert ist. Dann ist anhand der Marktkapitalisierung (=Anzahl der Aktien multipliziert mit dem aktuellen Aktienkurs), die aktuelle Bewertung am Kapitalmarkt ablesbar. Auch kapitalmarkttheoretische Modelle wie das CAPM oder das MCPM™, die häufig Unternehmenswerte ermitteln, die deutlich von der aktuellen Marktkapitalisierung abweichen, erfordern eine Börsennotierung. Diese ist insbesondere bei mittelständischen Firmen allerdings selten gegeben. Behelfsweise kann aber eine relative Bewertung zu ähnlichen Unternehmen durchgeführt werden. Dafür werden zunächst vergleichbare, börsennotierte Gesellschaften gesucht. Dann werden für diese Unternehmen Bewertungsrelationen wie das KGV, KCV oder Kurs/Umsatz-Verhältnis berechnet und als Multiplikatoren für die entsprechenden Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens verwendet. Bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen sollte aber darauf geachtet werden, dass bzgl. bestimmter Charakteristika weitgehende Übereinstimmung herrscht. Meerkatt/Roos/Wieland heben dabei die Bedeutung folgender Kriterien hervor: Geschäftsfeldprofil, Lebenszyklusphase, Marktposition, Branchencharakteristika sowie Ertrags- und Risikoprofil und fordern zudem eine hinreichende Informationsbreite und –qualität der Vergleichswerte. Alternativ regen sie an, auf Bewertungsrelationen eines Branchendurchschnitts zurückzugreifen. Auf die Bedingung Börsenbewertung kann auch verzichtet werden, wenn in letzter Zeit Transaktionen ähnlicher Unternehmen durchgeführt wurden. Dann können Bewertungsrelationen auf Basis des dabei vereinbarten Kaufpreises ermittelt werden. Allgemein gilt aber für die vom Markt hergeleiteten Bewertungen, dass es schwierig ist, passende Vergleichsobjekte zu finden. Besonders im internationalen Kontext unterscheiden sich Entwicklungsstand und Verfassung der Kapitalmärkte, Rechnungslegungsvorschriften, steuerliche Aspekte und rechtliche Rahmenbedingungen erheblich. Das Liquidationswertverfahren: Bei diesem Ansatz wird die Annahme der Fortführung der Unternehmenstätigkeit (going concern) fallengelassen. Es wird daher ermittelt, welche Erlöse beim Einzelverkauf der Vermögenswerte erzielt werden könnten. Es kann auch ein Wert für den Kundenstamm angesetzt werden, wenn davon ausgegangen werden kann, dass es Interessenten für den Kauf der Adressenliste geben wird. Dieses Einzelbewertungsverfahren kam beispielsweise bei den Zerschlagungsstrategien der sogenannten Corporate Raiders in den 80er Jahren in den USA zur Anwendung. Ziel dabei war es, das Unternehmen in seine unterbewerteten Vermögensgegenstände zu zerlegen und diese einzeln zu höheren Preisen zu verkaufen. Im Normalfall stellt daher der Liquidationswert den absoluten Mindestwert dar, unterhalb dessen kein Unternehmer seinen Betrieb verkaufen wird.

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Albert M. Riedl, Dr. rer. pol., wurde 1979 in Memmingen geboren. Sein Studium der Wirtschaftswissenschaften an den Universitäten Ulm und Paris I schloss der Autor als Dipl.-Wirtschaftswissenschaftler und einer Maîtrise en sciences économiques ab. Im Anschluss folgte die Promotion zum Dr. rer. pol. an der Universität Ulm in Kooperation mit einer international tätigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Schon während seines Studiums beschäftigte sich der Autor mit Bewertungs- und Finanzierungsthemen und ist seit 2008 im Bereich Unternehmensfinanzierung für den gehobenen Mittelstand bei einer großen deutschen Bank tätig.