Im Jahr 2013 erhielten die drei Finanzökonomen Eugene Fama, Robert Shiller und Lars Peter Hansen für ihre empirischen Analysen von Vermögenspreisen den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften. Eugene Fama stellte die Effizienzmarkthypothese auf, die besagt, dass vergangene Preise für die zukünftigen Preise keine Rolle spielten. Aus seinen Theorien leitete er eine praktische Empfehlung für Anleger ab, nämlich besser breit in alle Werte eines Marktes investiert zu sein, anstatt einzelne Werte herauszugreifen, weil man diese für unterbewertet halte. Robert Shiller fand dagegen heraus, dass Aktienkurse langfristig stärker schwanken als Dividenden. Diese Erkenntnis ist im Sinne der traditionellen Theorie erstaunlich, da sich Aktienkurse anhand der erwarteten künftigen Erträge bilden sollten. Nach der Vergabe des Nobelpreises setzte erneut die Diskussion um die Effizienz der Märkte ein, denn die jeweiligen Positionen von Fama und Shiller erscheinen zu unvereinbar und gegensätzlich, als dass die Verleihung ohne anschließende Kontroverse ablaufen könnte. Aufgrund dessen ist die Zielsetzung dieser Bachelorarbeit, die Diskussion um die Effizienz der Märkte und die damit verbundene Wahl des Fondsmanagementansatzes, die durch die Auszeichnung konträrer Ergebnisse mit dem Wirtschaftsnobelpreis weitere Impulse erfahren hat, aufzugreifen. Konkretes Ziel der Arbeit ist daher, aktives Fondsmanagement mit passivem Fondsmanagement, speziell ETFs, zu vergleichen. Insbesondere wird die Fähigkeit aktiv gemanagter Fonds die Benchmark zu schlagen kritisch erörtert, um die Frage nach der Wahl des besten Fondsmanagementstils zu beantworten.

Textprobe: Kapitel 3.2, Aktives Fondsmanagement: 3.2.1, Annahmen und Zielsetzung: Die Zielsetzung des aktiven Fondsmanagement ist es, Ineffizienzen des Kapitalmarktes auszunutzen. Hierdurch soll durch geeignete Analyse- und Prognosemethoden eine bessere Performance als die der Benchmark erzielt werden. Dies impliziert bei Verwendung eines kapitalmarkttheoretischen Rahmens, dass die risikoadjustierte Rendite des aktiv gemanagten Portfolios größer sein soll als die risikoadjustierte Rendite des Vergleichsmaßstabes. Die Grundlagen des heutigen, professionellen, aktiven Managements gehen auf die Arbeit von Jack Treynor und Fischer Black aus dem Jahr 1973 zurück. Die Wissenschaftler legten dar, dass der Ausgangspunkt des aktiven Managements, welches einen ineffizienten Kapitalmarkt unterstellt, das CAPM, das von einem effizienten Kapitalmarkt ausgeht, sein sollte. Denn nur auf diese Weise kann die im Markt bereits vorhandene Information voll ausgenutzt werden. Darüber hinaus zeigten die Autoren, wie ein derartiges aktives Management gestaltet werden kann. Dabei ist es das Ziel, auf der Basis nicht bereits im Markt enthaltener Informationen eine Strategie abzuleiten, die das Marktportfolio hinsichtlich der Sharpe-Ratio übertrifft. 3.2.2, Umsetzung der Zielsetzung: 3.2.2.1, Fundamentalanalyse: Das Ziel der fundamentalen Analyse ist es die grundlegenden wirtschaftlichen Zusammenhänge, die für die Aktienkursbildung verantwortlich sind, zu untersuchen. Zum Einen werden hier Mikrofaktoren aus dem Unternehmen selbst begutachtet, zum Anderen aber auch Makrofaktoren, wie die Konjunkturentwicklung, der private Konsum, Inflationsraten oder Zinssätze. Hierdurch soll ein innerer Wert eines Unternehmens bestimmt werden. Falls dieser innere Wert des Unternehmens größer als der Kurswert der Aktie ist, wird diese zum Kauf empfohlen. Wenn der innere Wert kleiner als der Kurswert der Aktie ist, sollte diese verkauft werden. Zur Findung des inneren Werts eines Unternehmens stehen dem Fondsmanagement mehrere Möglichkeiten zur Verfügung. Die Modelle hierzu lassen sich grundsätzlich als Barwertmodelle oder Multiplikatormodelle charakterisieren. Während Multiplikatormodelle verschiedene relevante Kennzahlen als Hilfsgröße nutzen, schätzen Barwertmodelle Ertragswerte oder den zukünftigen Cash-Flow aus historischen Daten und diskontieren diese Erwartungen auf heute ab. Am Vorteilhaftesten ist die Aktie, welche die besten Kennzahlen zum günstigsten Preis bietet. Hierbei ist problematisch, dass für die Bewertung kaum Daten aus dem Rechnungswesen verwendet werden können. Denn die Daten des Rechnungswesens werden oftmals aus steuerlichen oder anderen strategischen Gründen nach anderen Aspekten aufgestellt als nach dem Prinzip der möglichst korrekten Wiedergabe des Marktpreises. Zudem sind Bilanzen meist nicht aktuell und Prognosen werden gewonnen, indem Daten aus der Vergangenheit fortgeführt und um subjektive Schätzungen von Analysten manipuliert werden. Bezüglich der Vorgehensweise aktiver Fondsmanager werden u.a. drei Investment-Stile unterschieden, der Value- bzw. Growth-Ansatz, der Small- bzw. Large-Cap-Ansatz und der Top-Down- bzw. Bottom-Up-Ansatz. Aktien werden der Gruppe Value zugeteilt, wenn sie eine hohe Dividende ausschütten und dafür nur langsam wachsen. Growth-Aktien zeichnen sich hingegen durch eine geringe Dividende, dafür aber durch ein höheres Wachstum aus. Eine weitere Unterscheidung wird hinsichtlich des Verhältnisses zwischen dem Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens und dem Buchwert vorgenommen. Hierbei wird der Marktwert anhand der Marktkapitalisierung, der Anzahl der sich im Umlauf befindlichen Aktien multipliziert mit dem Kurs, gemessen. Der Buchwert wird durch das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital gemessen. Das Verhältnis von Buchwert zu Marktwert ist i.d.R. kleiner als 1, da bei fast allen Unternehmen der Marktwert über dem Buchwert liegt. Aktien mit einem hohen Buchwert-Marktwert-Verhältnis werden der Kategorie Value zugeordnet und Aktien mit einem geringen Buchwert-Marktwert-Verhältnis der Kategorie Growth. Im Konjunkturzyklus hat es den Anschein, dass sich bei guter Konjunktur Value-Aktien mehr rentieren als Growth-Aktien, während im Konjunkturabschwung die Kurse von Value-Aktien einbrechen können und diese der Growth-Aktien konstant bleiben. Neben aktiven Fondsmanagern, die sich auf Value- oder Growth-Aktien konzentrieren, gibt es auch Spezialisten für bestimmte Größensegmente von Aktien. Die Größe wird hier meist an der Marktkapitalisierung gemessen. Diese beiden Investmentstilentscheidungen hängen in gewisser Weise von einander ab, da einige empirische Untersuchungen zeigten, dass echte Wachstumswerte eher im Bereich der Small Caps, also der Aktien mit geringer Marktkapitalisierung, zu finden sind. Ebenso dürfte es bei Small Caps leichter sein, Informationsvorteile zu erwerben, da diese Aktien weniger intensiv beobachtet werden als Large Caps, sprich Aktien mit großer Marktkapitalisierung. Somit werden dem aktiven Fondsmanagement bei Small Caps aufgrund der geringeren Markteffizienz größere Chancen zugeschrieben. Darüber hinaus lassen sich als weitere Investmentstile bzw. Methoden der Fundamentalanalyse der Top-Down-Ansatz und der Bottom-Up-Ansatz unterscheiden. Beim Top-Down-Verfahren wird sukzessiv von höheren zu niedrigeren Betrachtungsebenen übergegangen. Hierbei ist es sinnvoll zuerst die bedeutenden makroökonomischen Wirtschaftsdaten zu analysieren und anschließend erst einzelwirtschaftliche Analysen und Unternehmensanalysen durchzuführen. Dies ist dann empfehlenswert, wenn überdurchschnittliche Prognosefähigkeiten bei Makrovariablen vorliegen und zugleich die Ressourcen für die Abdeckung der vielen Einzeltitel nicht vorhanden sind. Grundlage des Top-Down-Ansatzes ist die empirisch und statistisch belegte Prämisse, dass die wichtigste einzelne Einflusskomponente für Aktienkurse die Entwicklung des Gesamtmarktes darstellt. Aufgrund dessen wird hier versucht zunächst Gesamtmarktaussagen abzuleiten, was zur Folge hat, dass das Top-Down-Verfahren eine deutliche Orientierung an makroökonomischen und politischen Parametern aufweist. Dieser Ansatz steht weitgehend im Einklang mit der Kapitalmarkttheorie, welche am Konzept des Marktportfolios orientiert ist. Denn da in der Praxis Aktien mit dauerhaft negativen Betafaktoren kaum existieren, ist es aus Sicht der Kapitalmarkttheorie nicht sinnvoll, eine als attraktiv anzusehende einzelne Aktie zu kaufen, falls für den Gesamtmarkt eine negative Renditeerwartung besteht. Allerdings ist die Grundprämisse des Top-Down-Ansatzes in der Aktienanlagepraxis nicht unumstritten. Es steht außer Zweifel, dass der Gesamtmarkt für eine einzelne dem Markt zugehörige Aktie bedeutsamer ist als umgekehrt. Jedoch wird oft übersehen, dass diese Betrachtung von ungleichen Voraussetzungen ausgeht. Jedoch könnte es zweckmäßiger sein, alle einzelnen Aktien zu analysieren und anschließend das Aggregat zu bilden, um den Kursverlauf des Gesamtmarktes ableiten zu können. Hier setzt der Bottom-Up-Ansatz an, indem er sein Hauptaugenmerkt auf die Analyse einzelner Aktien legt. Im Anschluss daran wird durch die Zusammenführung der Einzeltitelprognosen eine Gesamtprognose ermittelt. Somit lassen sich mit dem Bottom-Up-Verfahren durchaus auch Gesamtmarkt- bzw. Indexprognosen treffen. Da beide Verfahren Vorteile und Nachteile aufweisen, hat es sich in der Praxis des Fondsmanagements etabliert beide Betrachtungsweisen zusammenzuführen. So ist das Risiko des Top-Down-Ansatzes, dass kursrelevante Aspekte einzelner Aktiengesellschaften, welche in der Aggregation auch bestimmend für die Gesamtmarktentwicklung sein können, nicht berücksichtigt werden. Im Gegensatz hierzu ist der Schwachpunkt des Bottom-Up-Verfahrens die Vernachlässigung makroökonomischer und somit ebenfalls potentiell kursrelevanter Sachverhalte. Allerdings erfordert die tägliche Praxis im Fondsmanagement eine Schwerpunktbildung zwischen den beiden Ansätzen. Hier sind v.a. Fragen der Kapazität und des Investmenthorizonts zu beachten. Der Top-Down-Ansatz erfordert nämlich eine geringere Analysekapazität, als die gründliche, fundamentale Bottom-Up-Analyse aller Aktien eines Anlageuniversums. Darüber hinaus tendiert die fundamentale Bottom-Up-Analyse zu längeren Investmenthorizonten, da sie auf der Prämisse aufbaut, dass der Markt mittel- bis längerfristig den fairen ökonomischen Preis auf der Basis des inneren Wertes für Aktien bezahlt, kurzfristig aber vom aktuellen allgemeinen Informationsfluss abhängt. Zusammenfassend ist erkennbar, dass die Entscheidung für eines der beschriebenen Verfahren auch von Kostenüberlegungen abhängt. Denn die gründliche Bottom-Up-Analyse ist vor dem Hintergrund größerer Analyseuniversen, z.B. 500 relevante Einzelaktien in Europa gegenüber ca. 15 relevanten Ländern in der Top-Down-Analyse, wesentlich personalintensiver.

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