Ziel dieser Arbeit ist es, den Diskurs zwischen ad-hoc Publizität und anderen kurzfristigen Kapitalmarktkommunikationsmitteln aufzuzeigen und deren Verhältnis zueinander darzustellen. Hierbei soll des Weiteren nicht jeder vorstellbare Kommunikationskanal betrachtet werden, sondern vielmehr wird eine bestimmte, wohl aber sehr wichtige Beziehung zwischen ad-hoc Publizität und alternativer Kaptalmarktkommunikation beschrieben: die Pressekonferenz. Insbesondere soll auf solche Pressekonferenzen Bezug genommen werden, welche im Anschluss an eine ad-hoc mitgeteilte Information, diese aufgreifen, ergänzen oder relativieren. Dabei soll zunächst die ad-hoc Publizität in die verschiedenen, angrenzenden Rechtsgebiete eingeordnet werden und schließlich von diesen abgegrenzt werden. Im Anschluss werden die spezifischen Ziele der ad-hoc Publizität aufgezeigt. In einem weiteren Schritt wird die Gesetzesgrundlage der ad-hoc Publizität (§ 15 WpHG) zu analysieren sein. Insbesondere da diese Norm zahlreiche unbestimmte Rechtsbegriffe enthält, welche einer Diskussion bedürfen. Anschließend soll das Verhältnis zwischen der ad-hoc Publizität einerseits und der darauffolgenden Pressekonferenz andererseits, dargestellt werden.

Textprobe: Kapitel C.1.a, Eine konkrete Information: Das erste Element der Insiderinformation wird als konkrete Information über Umstände umschrieben. Dabei zeigt sich bereits durch die Formulierung der Information über Umstände , dass hiermit einerseits Tatsachen erfasst werden, andererseits bezieht diese Formulierung zukünftige Ereignisse und Umstände und so auch Werturteile, Einschätzungen, Absichten, Prognosen und Gerüchte mit ein. Die Formulierung konkret kann sich dabei als weiter einschränkende Formulierung nur auf Umstände, die keine Tatsachen darstellen – also zukünftige Umstände oder Ereignisse – beziehen, da Tatsachen zwingend als konkret anzusehen sind. Das Gesetz definiert dabei den Begriff konkret nicht weiter. Um eine erste Auslegung möglich zu machen, kann man sich der zugrunde liegenden MarktmissbrauchsRL bedienen. Hierbei ist festzustellen, dass in Art. 1 Abs. 1 Nr. 1 S. 1 der MarktmissbrauchsRL nicht von konkreten , sondern vielmehr von präzisen Information die Rede ist, wobei die beiden Begriffe jeweils als synonym angesehen werden können. Damit kann zur Bestimmung des Begriffs konkret bzw. präzise auf die Umschreibung durch Art. 1 Abs. 1 Durchführungsrichtlinie (DurchführungsRL) 2003/124/EG zur MarktmissbrauchsRL zurückgegriffen werden. Demnach ist eine Information dann konkret bzw. präzise (Hervorhebungen ergänzt), wenn damit eine Reihe von Umständen gemeint ist, die bereits existieren oder bei denen man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann, dass sie in Zukunft existieren werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird, und diese Information darüber hinaus spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf die mögliche Auswirkung dieser Reihe von Umständen oder dieses Ereignisses auf die Kurse von Finanzinstrumenten oder damit verbundenen derivativen Finanzinstrumenten zulässt. Hierbei wird durch das Gemeinschaftsrecht eine zweistufige Prüfung des Merkmals der konkreten Information bestimmt. Auf der ersten Stufe muss es sich entweder um eine Information handeln, die (1) eingetretene Umstände oder Ereignisse aufgreift, oder es muss (2) bei zukünftigen Umständen oder Ereignissen eine hinreichende Wahrscheinlichkeit des Eintritts bestehen. Auf der zweiten Stufe wird zu prüfen sein, ob das Ereignis oder der Umstand spezifisch genug ist um eine Aussage über die Kursrelevanz zuzulassen (Kursspezifität). Zur Prüfung auf der ersten Stufe gem. Art. 1 Abs. 1 Hs. 1 DurchführungsRL 2003/124/EG: (1) Eingetretene Umstände oder Ereignisse bezeichnen Tatsachen. Diese lassen sich dem Beweis unterziehen, da Sie tatsächlich eingetreten sind. Somit sind zunächst alle Informationen über Tatsachen als konkrete Information über Umstände anzusehen und kommen so als Insiderinformation in Betracht. Abgesehen von Informationen über Tatsachen, werden auch solche über (2) zukünftige Umstände und Ereignisse als konkret bzw. präzise betrachtet, die mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten werden, so auch § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG. Es herrscht regelmäßig Uneinigkeit, was unter hinreichend wahrscheinlich zu verstehen ist. So geht der EuGH in seiner Entscheidung vom 28.06.2012 i. d. S. Geltl/Daimler davon aus, dass eine hohe Wahrscheinlichkeit nicht nötig ist. Der Emittentenleitfaden der BaFin spricht hingegen von mindestens überwiegender (>50 %) Wahrscheinlichkeit, wobei eine an Sicherheit grenzende (99 %) Wahrscheinlichkeit nicht nötig ist. Zur Beantwortung der Frage, ob eine konkrete Information über zukünftige Umstände oder Ereignisse vorliegt, bzw. ob deren Eintritt hinreichend wahrscheinlich ist, soll auf die Sphäre des verständigen Anlegers abgestellt werden, wie es auch § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG vorsieht. Einerseits wird argumentiert, dass ein verständiger Anleger, d. h. ein besonnener und informierter Anleger, auf Informationen über zukünftige Umstände oder Ereignisse mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit wohl kaum reagieren würde. Dieser würde solche Informationen erst bei einer hohen Eintrittswahrscheinlichkeit in seine Investitionsentscheidung miteinbeziehen. Außerdem würde eine zu niedrig ausgelegte hinreichende Wahrscheinlichkeit übliche Spekulationen an der Börse unnötig kriminalisieren. Unternehmen könnten sich so gezwungen sehen, auch Informationen über zukünftige Umstände oder Ereignisse mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit nach Maßgabe des § 15 WpHG ad-hoc zu veröffentlichen. In Folge dessen würde der Markt von zu vielen ad-hoc Mitteilungen überflutet, was es für den Anleger schwierig macht, die wirklich relevanten Informationen zu filtern. Dies würde die Markttransparenz stören und somit die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes einschränken. Daher geht man davon aus, dass eine hinreichende Eintritts-Wahrscheinlichkeit zukünftiger Umstände oder Ereignisse, auf die sich eine Information bezieht, zumindest mehr als überwiegend wahrscheinlich (>50 %) sein müsste. Andererseits wird – vonseiten des EuGH – argumentiert, dass eine zu hohe Auslegung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit dem Schutzzweck des WpHG zuwiderlaufen würde. Emittenten könnten so womöglich dem Publikum Informationen (mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit) vorenthalten, da diese in der Folge nicht präzise bzw. konkret genug wären. Auch aus der Sphäre des verständigen Anlegers scheint dies plausibel, da dieser bei einer hohen Eintrittswahrscheinlichkeit von zukünftigen Umständen oder Ereignissen, auf welche sich eine Information bezieht, wohl ein erhebliches Interesse an dieser Information hätte. Der Präventivschutz der ad-hoc Publizität erfordert, dass Informationen über zukünftige Umstände oder Ereignisse mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit erfasst werden. Damit ist eine hinreichende Wahrscheinlichkeit nicht erst als eine hohe Wahrscheinlichkeit anzusehen. Die hinreichende Wahrscheinlichkeit des Eintritts einer Information über zukünftige Ereignisse oder Umstände liegt demnach frühestens bei der überwiegenden Wahrscheinlichkeit (>50 %) des Eintrittes und spätestens bei einer hohen Wahrscheinlichkeit (50+X %) des Eintrittes vor. Nach dem EuGH stellt sich die hinreichenden Wahrscheinlichkeit folgendermaßen dar: Laut EuGH fehlt der deutschen Sprachfassung von Art. 1 Abs. 1 DurchführungsRL 2003/124 ein Adverb wie vernünftigerweise , welches alle anderen Sprachfassungen enthalten. Der Unionsgesetzgeber setzt so auf ein Kriterium, welches auf den Regeln der allgemeinen Erfahrung beruht . Dabei soll anhand der Würdigung aller Anhaltspunkte des jeweiligen Einzelfalls festgestellt werden ob vernünftigerweise anzunehmen ist, dass in der Zukunft eine Reihe von Umständen existieren oder ein Ereignis eintreten wird . Diese Argumentation lässt sich auf die oben aufgeführte Sphäre des verständigen Anlegers übertragen. Wie gezeigt, macht der EuGH somit in seinem Urteil vom 28.06.2012 zur Sache Gelt vs. Daimler die Interpretation der hinreichenden Wahrscheinlichkeit nicht einfacher als sie bisher war. Zur Lösung könnte man sich dem Vorschlag von Hilgendorf anschließen, wonach sich zur praktischen Verwendung des Kriteriums der hinreichenden Wahrscheinlichkeit im Regelfall eine überwiegende Wahrscheinlichkeit anbietet. Die von Hilgendorf im nächsten Satz aufgegriffene Meinung von Klöhn, dabei eine Art probability/magnitude-test – bekannt aus dem US-amerikanischen Kapitalmarktrecht – anzuwenden, ist nicht zu folgen. Der EuGH hat in seinem Urteil nach dem Aufruf des BGH i. d. S. Geltl/Daimler diesem Verfahren eine Absage erteilt. Zur Prüfung auf der zweiten Stufe gem. Art. 1 Abs. 1 Hs. 2 DurchführungsRL 2003/124/EG: Hierbei soll untersucht werden, ob die Information ausreichende Kursspezifität besitz, d. h. ob Sie eine Aussage über die Entwicklung des Kurses zulassen kann. M. a. W. muss die Information einen Rückschluss von den von ihr in Bezug genommenen Umständen auf die Auswirkungen hinsichtlich des Kurses des Insiderpapiers möglich machen. Es soll jedoch nicht geprüft werden, ob eine Information Kursrelevanz besitzt. Es ist also unbeachtlich, ob die Information den Kurs der Titel des betroffenen Emittenten erheblich zu beeinflussen vermag. Das Merkmal zielt dabei auf einen Grad der Verlässlichkeit der Information ab, bei dem ein verständiger Anleger die Information ohne Risiko nutzen könnte. Das Merkmal präzise bzw. konkret soll dabei diejenigen Information aussondern, die Zweifel an deren Wahrheitsgehalt in sich tragen. Bspw. Gerüchte können diesen Sachverhalt erfüllen und scheiden dann als präzise bzw. konkrete Information aus.

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