Durch die zunehmende Globalisierung der Weltwirtschaft und der damit verbundenen Mobilität des Kapitals wächst die Bedeutung der wertorientierten Unternehmensführung. Während sich die Umsetzung einer wertorientierten Steuerung im nationalen Bereich verhältnismäßig einfach gestaltet, so stellt die Umsetzung gerade in ausländischen Tochtergesellschaften eine große Herausforderung für international agierende Unternehmen dar. Sie sind dabei zahlreichen Störungen ausgesetzt, die aus den grenzüberschreitenden Aktivitäten von Konzernunternehmen resultieren. Neben den Chancen, die sich durch die Ausweitung der Geschäftstätigkeit auf internationale Märkte ergeben (z.B. Kostenvorteile und Markterschließung), sind insbesondere die Risiken, die aufgrund der zusätzlichen, oft wenig bekannten Einflussvariablen im Ausland entstehen, zu berücksichtigen. Ziel dieser Untersuchung ist es, die wichtigsten Determinanten (z.B. Cash Flow, Kapitalkostensatz) wertorientierter Konzepte an die internationalen Gegebenheiten anzupassen, um dadurch aussagekräftige Kennzahlen zu erhalten und eine effiziente Unterstützung der Entscheidungsfindung zu gewährleisten. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Analyse und der Berücksichtigung der politischen und wirtschaftlichen Länderrisiken. Dabei wird aufgezeigt, welche Anpassungsmaßnahem aus finanztheoretischer Sicht notwendig sind, um die Länderrisiken hinreichend in den wertorientierten Konzepten zu berücksichtigen. Anschließend wir überprüft, inwieweit die vorgestellten finanztheoretisch korrekten Anpassungsmaßnahmen auch in Schwellenländern brauchbar sind. Als repräsentatives Schwellenland soll Peru herangezogen werden.

Textprobe: Kapitel D, Die Länderrisiken: Als Länderrisiko wird die Gesamtheit der politischen, ökonomischen und sonstigen Gefahren bezeichnet, die Einfluss auf die Aktivitäten einer Unternehmung haben und durch öffentliche oder private Entscheidungsträger in einem Gastland entstehen. Aufgrund der zusätzlichen, oft wenig bekannten Einflussvariablen bei der Steuerung ausländischer TG, ist die Unsicherheit der Prognosen und damit auch die Gefahr, die gesteckten Wertsteigerungsziele nicht zu erreichen, deutlich höher. Besonders Direktinvestitionen sind durch ihre Irreversibilität und den Umfang der Investitionsentscheidung betroffen. So zahlreich die einzelnen Länderrisiken auch sind, so vielfältig ist deren Systematisierung. Um eine adäquate Identifikation der einzelnen relevanten Länderrisikokomponenten zu ermöglichen, soll von einer Klassifizierung nach drei Kriterien ausgegangen werden. Die Einteilung, welche an den Risikoursachen anknüpft, erfolgt nach den wirtschaftlichen, den politischen und den sozio-kulturellen Risiken. Im Rahmen dieser Diplomarbeit soll das sozio-kulturelle Risiko ausgegrenzt werden. Die Berücksichtigung der Länderrisiken bei den wertorientierten Rechenansätzen erfolgt entweder in den Erfolgsgrößen oder den Kapitalkosten. Ob die Länderrisiken aus finanztheoretischer Sicht bei den Kapitalkosten oder den Erfolgsgrößen zu berücksichtigen sind, kann pauschal nicht festgelegt werden. Um einer wertorientierten Sichtweise gerecht zu werden, ist es deshalb notwendig, die Länderrisiken den kapitalmarktbezogenen Risiken zuzuordnen. Kaüitel 1. Kapitalmarktbezogene Risiken: In der modernen Kapitalmarkttheorie wird auf Basis der Portfoliotheorie von Markowitz der Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko einer Finanzanlage untersucht. Durch die Kombination verschiedener Wertpapiere soll das Verhältnis von Rendite und Risiko für den Anleger optimiert werden. Im Ergebnis ergibt sich eine Zusammenstellung effizienter Portfolios. Dem CAPM liegt mit dem Marktportfolio (i.d.R. ein Aktienindex) ein solches effizientes Wertpapier-Portfolio zugrunde. Unter der Berücksichtigung einschlägiger Prämissen bestimmt das CAPM die an eine konkrete risikobehaftete TG geforderte Renditeerwartung in Abhängigkeit zum anlagespezifischen Risiko. Zur Bewertung der Risiken der TG wird das Gesamtrisiko in das systematische sowie das unsystematische Risiko differenziert. Unter dem unsystematischen Risiko werden alle unternehmensindividuellen Risiken subsumiert. Sie sind bspw. abhängig vom Technologieeinsatz, der Branche eines Unternehmens, aber auch von der Managementleistung. Unsystematische Risiken wirken sich somit explizit auf die betrachtete TG aus und nicht auf alle Unternehmen des untersuchten Landes. Diese Risiken können durch den Anteilseigner durch Diversifikation (Streuung) seines Investments zum großen Teil vermieden werden. Der Kapitalmarkt gewährt deshalb für die Übernahme der unsystematischen Risiken keine Prämie, weshalb sie auch in den Erfolgsgrößen zu berücksichtigen sind. Das systematische Risiko hingegen stellt den nicht zu diversifizierenden Teil des Gesamtrisikos dar, der durch die Tätigkeit am Auslandsmarkt bestimmt ist. Das systematische Risiko spiegelt somit den Beitrag der TG zum Risiko des gesamten Marktes (Marktrisiko) wider. Die Höhe des systematischen Risikos der TG kommt durch den Beta-Faktor zum Ausdruck. Die Risikoprämie errechnet sich dann durch die Multiplikation des Marktrisikos mit dem Beta-Faktor. Dies impliziert auch, dass systematische Risiken bereits hinreichend in den Kapitalkosten berücksichtigt sind, vorausgesetzt die Kapitalkosten orientieren sich am lokalen Aktienmarkt. Bei einer Anpassung der wertorientierten Kennzahlen sollte allerdings immer beachtet werden, dass zwischen den verschiedenen Teilrisiken zahlreiche Interdependenzen bestehen und deshalb keine genauen Ursache-Wirkungs-Zusammenhänge bestimmt werden können. Das heißt, dass Schäden oft nicht nur eine einzelne Determinante (z.B. Kapitalkosten) der wertorientierten Instrumente beeinflussen. Hinzu kommt, dass auch grenzüberschreitende Interdependenzen auftreten können. In einem solchen Fall wird auch vom Ländergruppenrisiko gesprochen. Kapitel 2, Berücksichtigung der wirtschaftlichen Länderrisiken: Das wirtschaftliche Länderrisiko bezeichnet im Bankwesen die Gefahr, dass ein Land seinen Schuldendienst aufgrund wirtschaftlicher Unmöglichkeit nicht wie vertraglich festgelegt leisten kann. Zu den bedeutsamsten wirtschaftlichen Länderrisiken, aus Unternehmensperspektive, zählen die Währungsrisiken, die Geschäfts- und Finanzierungsrisiken sowie die Inflationsrisiken. Kapitel a) Währungsrisiken: Währungsrisiken werden durch Wechselkursschwankungen zwischen der ausländischen Währung und der Stammwährung der Muttergesellschaft hervorgerufen. Prinzipiell ist damit das Risiko einer unsicheren Kursentwicklung zu verstehen. Eine ausländische TG kann auf unterschiedliche Art und Weise von Währungsschwankungen betroffen sein. Das Ausmaß von Währungsschwankungen hängt sowohl von der Volatiliät des Wechselkurses als auch vom Umfang des Exposures ab. Das Exposure bezeichnet die Quantifizierung des Währungsrisikos und kennzeichnet den Teil des Vermögens, der innerhalb einer Bilanzperiode einem Wechselkursrisiko unterliegt. Um die relevanten von den irrelevanten Einflüssen auf ein Unternehmen besser zu unterscheiden, hat sich eine Kategorisierung des Exposures in drei Typen durchgesetzt. Kapitel a.a) Translationsrisiko (Umrechnungsrisiko):Dadurch dass die Vermögens- und Kapitalpositionen in ausländischer Währung gehalten werden, sind sie bei der Umrechnung in die Stammhauswährung Wechselkursänderungen ausgesetzt. Wichtig ist dies insbesondere im Rahmen der Konsolidierung der TG in der Konzernbilanz. Unterschiede zwischen den realisierten und buchhalterisch verrechneten Wechselkursen führen zu Umrechnungsdifferenzen, die durch Buchgewinne bzw. Buchverluste verrechnet werden müssen. Das Translationsexposure bezieht sich dabei immer auf einen Bewertungsstichtag und ist damit eher vergangenheitsorientiert. Da bspw. der EVA zur Messung des Periodenerfolgs auf die Daten des externen Rechnungswesens zurückgreift, sollten Abschlüsse in lokaler Landeswährung verwendet werden, um Verzerrungen zu vermeiden. Im Rahmen der regelmäßigen Unternehmensbewertung sind keine Anpassungsmaßnahmen notwendig, da es sich bei dem Translationsrisiko lediglich um buchmäßige Abweichungen handelt und somit direkt keine Zahlungen betroffen sind. Kapitel a.b) Transaktionsrisiko (Umtauschrisiko): Das Transaktionsrisiko (Transaction Exposure) einer TG bezieht sich auf alle Zahlungen bzw. Zahlungsströme, bei denen eine Konvertierung in eine andere Währung zu einem bestimmten Zeitpunkt schon vertraglich feststeht. Will die TG wissen, welche Risiken von konkreten Zahlungsströmen ausgehen, muss es sein Transaktionsexposure kennen. Zur Ermittlung des Transaktionsexposure kann die unternehmensinterne Liquiditätsplanung herangezogen werden. Ein Transaktionsrisiko besteht insbesondere im operativen Geschäft, wenn Rohstoffbeschaffung oder Produktverkäufe in Fremdwährung zu begleichen sind. Des Weiteren sind Finanzierungsmaßnahmen in Fremdwährung einem erhöhten Transaktionsrisiko ausgesetzt. Ist mit der Muttergesellschaft ein Gewinnrückführungsvertrag abgeschlossen, der feste Zahlungen an die Muttergesellschaft vorsieht, so besteht auch hier ein Transaktionsrisiko. Um das Transaktionsrisiko, welches die Zahlungsströme betrifft, zu berücksichtigen, sollten bei der Prognose der Cash Flows alle zukünftigen Einzahlungen und Auszahlungen getrennt nach Währungen erfasst werden. Anschließend werden diese mit Hilfe von Terminkursen in die Währung der TG umgerechnet. Für längerfristige Prognosen sind Terminkurse wegen ihrer hohen Ungenauigkeit allerdings nicht verwendbar, stattdessen sind langfristige Wechselkurse abzuleiten. Im Gegensatz zu den Translationsrisiken ist es möglich, sich gegen Transaktionsrisiken zu versichern. Den Schwerpunkt solcher Absicherungsmaßnahmen bilden devisenmarktbezogene Kurssicherungsmaßnahmen, wie z.B. Devisentermingeschäfte. Der Einsatz derartiger Maßnahmen wird auch als Hedging bezeichnet. Kapitel a.c) Ökonomisches Risiko (Economic Exposure): Das ökonomische Exposure wird ebenfalls durch die Existenz internationaler Leistungsströme hervorgerufen, beeinflusst aber die Ertrags- und Kostensituation einer ausländischen TG weitaus stärker als die anderen vorgestellten Exposure Kategorien. Es wird nicht durch nominelle Währungsschwankungen hervorgerufen, sondern durch reale, um die Inflation bereinigte, Währungsschwankungen. Reale Währungsschwankungen entstehen dann, wenn die Inflationsrate zwischen zwei Ländern divergiert und dieser Unterschied nicht durch die nominellen Wechselkurse ausgeglichen wird. Dies hat insbesondere Auswirkungen auf die Wettbewerbsstellung der TG. Zum einen kann der Absatz durch eine veränderte Wettbewerbsposition betroffen sein, zum anderen können sich auch die Preise auf dem Beschaffungsmarkt ändern. Je nachdem wie das Management darauf reagiert, können sich daraus Vor- oder Nachteile ergeben. Bezogen auf die wertorientierte Steuerung ist es wichtig, langfristige Trends zu erkennen und in die Berechnung zu integrieren. Bei dem ökonomischen Risiko handelt es sich um eine unsystematische Risikokomponente, da nicht alle Unternehmen im Ausland gleichermaßen davon betroffen sind. Eine Berücksichtigung ist somit in den Erfolgsgrößen durchzuführen. Die Auswirkungen auf Umsätze und Kosten bzw. den Cash Flow lassen sich aber nicht pauschalisieren. Stattdessen sind die Auswirkungen unternehmensindividuell in Form von Szenarien und Sensitivitätsanalysen zu untersuchen. Nicht zu vernachlässigen sind die Auswirkungen auf den Restwert bei der Unternehmensbewertung. Langfristige Trends von Wechselkursänderungen müssen hier beachtet werden. Kapitel b) Inflationsrisiken: Inflation bedeutet prinzipiell nichts anderes als eine Erhöhung des Preisniveaus einer Volkswirtschaft im Zeitablauf. Die Folge ist, dass für eine Geldeinheit weniger Gütereinheiten gekauft werden können. Die Ursachen und Wirkungen der Inflation können sehr vielfältig sein. Eine normale Inflation entspricht einer jährlichen Steigerung des Preisniveaus um 1-2%, sollte sich aber das Preisniveau innerhalb von drei Jahren mehr als verdoppeln, so spricht man auch von einer Hochinflation bzw. Hyperinflation. Hochinflation ist insbesondere bei der Steuerung ausländischer TG in Entwicklungs- oder Schwellenländern ein Problem, da dadurch der Wertmaßstab Geld weitgehend seine Aufgabe als Recheneinheit verliert. So besteht die Gefahr falsch ausgewiesener Gewinne (Scheingewinne) im externen Rechnungswesen. Scheingewinne entstehen durch das Auseinanderfallen von Produktion und Absatz. Wird bspw. der Verkaufspreis eines Produktes im Zeitpunkt der Produktion anhand der aktuellen Herstellungskosten festgesetzt und erhöht sich bis zum tatsächlichen Verkaufszeitpunkt das Preisniveau, so ist die tatsächlich realisierte Gewinnmarge (Realgewinn) geringer aufgrund der im Zeitablauf gestiegenen Herstellkosten (Wiederbeschaffungskosten). Der ausgewiesene Gewinn, der sich auf die historischen Herstellkosten bezieht (Nominalgewinn), ist somit zu hoch. Im Extremfall kann es zu einem Realverlust kommen, wenn die durch die Inflation gestiegenen Herstellkosten die Umsätze übersteigen. Eine operative Steuerung auf Grundlage des Jahresabschlusses und der GuV in seiner ursprünglichen Form ist somit nicht möglich. Aussagekräftiges Datenmaterial spielt insbesondere bei der ex-post Betrachtung des Periodenerfolgs mit Hilfe der Residualgewinngröße EVA eine entscheidende Rolle. Ebenso soll die Prognose zukünftiger CF durch die Analyse früherer Leistungen plausibilisiert werden. Um Scheingewinn und andere Verzerrungen im Rechnungswesen zu vermeiden schlägt Copeland vor, die Bilanz und GuV sowohl in nominalen Größen als auch in realen Größen zu führen. Die nominalen unveränderten Werte des externen Rechnungswesens dienen der korrekten Berechnung der Steuerlast, da Steuern auf der Grundlage nomineller Jahresabschlüsse ermittelt werden. Die angepasste interne Rechnungslegung in realen Größen stellt hingegen aussagekräftige Kennzahlen zur Steuerung der Tochtergesellschaft. Kennzahlen, wie die Kapitalrendite, die in die Value Spread Formel der EVA einfließt, sind sonst bedeutungslos, da Kapital in einem hochinflationären Umfeld langsamer wächst als die Gewinne. Alternativ besteht auch die Möglichkeit, eine auf Hartwährung (i.d.R. die Stammhauswährung) lautende Rechnungslegung durchzuführen, wodurch die Umrechnungs- und Bewertungsproblematik teilweise entfällt. Zu beachten ist allerdings, dass bei der Rechnung in realen Größen auch real umgerechnete Kapitalkosten zur Anwendung kommen, die keine Inflation enthalten. Sollte die Rechnung in einer Hartwährung (z.B. Euro) durchgeführt werden, so darf auch nur die Inflationsrate des Euro in die Kapitalkosten einfließen. Auf diese Weise wird die Konsistenz der Anpassung gewahrt.

• Stakeholder

• Discounted Cash Flow

• Economic Value Added

• Kapitalkosten

• Länderrisiko

• Länderrisikoanalyse

• Länderrisikoprämie

Marcus Jentzsch, Diplom-Kaufmann (FH), Wirtschaftsstudium an der Fachhochschule Oldenburg/Ostfriesland/Wilhelmshaven, Abschluss 2008. Derzeit tätig im Beteiligungscontrolling (Region Lateinamerika) für einen Automobilzulieferer.