Der Einfluss von Wachstumsannahmen auf den Unternehmenswert ist unbestritten. Im Rahmen der Bestimmung des Fortführungswertes ist es deshalb notwendig das nachhaltige Wachstum möglichst exakt zu ermitteln und festzulegen. Dazu müssen die einzelnen Wachstumsdeterminanten quantifiziert und geeignet im Bewertungskalkül berücksichtigt werden. Diese Arbeit untersucht auf Basis einer grundlegenden Darstellung der verschiedenen Wachstums- und Werttreiber einer Unternehmung in welcher Höhe diese im Zuge von Gerichtsverfahren als rechtmäßig angesehen werden. Den Kern der Arbeit bildet neben der detaillierten Darstellung des Sachverhalts die empirische Untersuchung der verwendeten Wachstumsabschläge in der Rechtsprechung sowie die Überprüfung der Möglichkeit, die verschiedenen Wachstumskomponenten in einem Bewertungskalkül korrekt zu berücksichtigen. Die Arbeit stellt in einem ersten Schritt die Unternehmensbewertung im Allgemeinen vor. Die ausführliche Illustration der Verfahren dient als Grundlage für die Analyse der Wertdeterminanten eines Unternehmens. Im darauffolgenden Abschnitt wird das Wachstum aus diesen herausgegriffen und näher untersucht. Dabei werden die Determinanten des Wachstums beschrieben und deren Berücksichtigung in der Theorie der Unternehmensbewertung diskutiert. Im Anschluss daran wird die Verwendung des Wachstumsabschlags im Rahmen der Rechtsprechung untersucht. Hierdurch soll u.a. erfasst und analysiert werden, in welcher Höhe Wachstumsabschläge in Gerichtsverfahren als rechtmäßig akzeptiert werden. Sodann werden die Ergebnisse aus Rechtsprechung und Realwirtschaft auf Vereinbarkeit hin überprüft. Im letzten Abschnitt wird dem, anhand der Vorstellung eines integrativen Modells zur gemeinsamen Erfassung der verschiedenen Wachstumskomponenten, Folge geleistet. Die Arbeit kommt zu dem Ergebnis, dass Verfahren, welche die Zukunftserfolgswerte von Unternehmen bewerten, in Theorie und Praxis bevorzugt eingesetzt werden. Der Fortführungswert bestimmt dabei regelmäßig den größten Teil des Gesamtwertes. Bei der Ermittlung und Festlegung der nachhaltigen Wachstumsannahmen ist der Einfluss von Inflation, Wirtschaftswachstum, internem Unternehmenswachstum sowie thesaurierungsbedingtem Wachstum zu berücksichtigen. Die Auswertung von 68 Urteilen ergab, dass im Durchschnitt ein Wachstumsabschlag von 1,29 % bei einem Median von 1 % angesetzt wurde. Die meisten Urteile begründen den Ansatz dabei nur mit der Notwendigkeit, die Geldentwertung im Kalkül zu berücksichtigen. Mengen- und thesaurierungsbedingtes Wachstum werden nicht angesprochen. Eine generelle Vereinbarkeit bzw. Einbeziehung der verschiedenen Wachstumskomponenten im Bewertungskalkül ist jedoch möglich, ebenso die Vereinbarkeit von Vorgehen in Realwirtschaft und Rechtsprechung.

Textprobe: 2.4 Wesentliche Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert Der angesetzte Zukunftserfolgswert, der sich je nach Verfahren unterscheiden kann, determiniert den Unternehmenswert in erheblichem Maße. Dies geht schon allein aus der weiter oben beschriebenen Methodik der Unternehmenswertbestimmung der hier fokussiert betrachteten Verfahren hervor. Da bereits beschrieben wurde, wie dieser jeweils modellabhängig zu bestimmen ist, wird im Weiteren diskutiert, mit welchen Faktoren dieser im Zuge der Barwertermittlung adjustiert und somit Einfluss auf den Unternehmenswert genommen wird. Der Diskontierungssatz besteht zunächst aus den zugrunde gelegten Kapitalkosten und kann dann durch Zu- oder Abschläge angepasst werden, um bspw. Risiko und Wachstum des Bewertungsobjektes korrekt abzubilden und es in einem nächsten Schritt als Gegenwartswert vergleichbar zu Alternativanlagen zu machen. Dies erfordert die Äquivalenz von Diskontierungssatz und zu kapitalisierendem Zukunftserfolgswert bzgl. Fristigkeit, Risiko und Besteuerung . Die Bestimmung der Kapitalkosten kann auf verschiedene Arten durchgeführt werden. Diese haben bei einer Zugrundelegung derselben Annahmen auch einen identischen Wert als Ergebnis. Als wichtige Erkenntnis ist festzuhalten, dass durch die Wahl einer Methode explizit wie auch implizit Annahmen getroffen werden müssen. Die Gesamtkapitalkosten entsprechen dabei grundsätzlich der Summe aus gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten, wobei der Einfluss der beiden Bestandteile auf den Unternehmenswert von deren Gewichtung abhängt. Die Kosten der Fremdfinanzierung lassen sich aus den unternehmensspezifischen Kosten am Kapitalbeschaffungsmarkt abschätzen. Bei der Bestimmung der Eigenkapitalkosten stehen verschiedene Kapitalmarktmodelle zur Auswahl, wie das CAPM oder die Arbitrage Pricing Theory (APT). Zunächst wird der Basiszinssatz als Grundlage für die Festlegung der Alternativrendite bestimmt. Dieser beschreibt grundsätzlich die Rendite einer risikolosen, alternativ wählbaren Anlage mit derselben Laufzeit. Liegt keine Annahme über eine Liquidation der Unternehmung vor, muss die Alternativanlage eine unendliche Laufzeit aufweisen. Der Basiszinssatz der Detailplanungsphase sollte sich hierbei an langläufigen Staatsanleihen orientieren. Zusätzlich sollte der Basiszinssatz einheitlich in allen Perioden verwendet werden, weshalb auch eine Wiederanlageprämisse zu treffen ist, um ihn in der ewigen Rente fortschreiben zu können. Der IDW (2007) empfiehlt, für die Festlegung der Wiederanlageprämisse die Zinsstrukturkurve heranzuziehen und die weitere Ermittlung des Basiszinssatzes auf dessen Grundlage anhand der Svensson-Methode durchzuführen, da hierdurch Zinssätze für unendliche Zeiträume abgeleitet werden können. Die Berücksichtigung des Risikos einer Anlage im Diskontierungssatz findet durch einen Zuschlag auf den Basiszinssatz statt und stellt die Risikoäquivalenz des Bewertungsobjektes zur Alternativanlage her. Die Höhe der Risikoprämie wird hierbei auf Basis von empirischen Daten sowie Kapitalmarktmodellen, wie bspw. dem CAPM, geschätzt. Marktrisiko und unternehmensspezifisches Risiko bestimmen diese dabei. Die Differenz aus der Rendite auf ein Aktienportfolio, welches im Bewertungsfall einer adäquaten Alternativanlage entspricht, und derjenigen auf eine risikolose Anlage wird durch die Marktrisikoprämie abgebildet. Diese liegt in Deutschland relativ stabil zwischen 6 % und 8 % bzw. zwischen 4 % und 5,5 %, je nachdem ob eine arithmetische bzw. eine geometrische Ermittlung zugrunde liegt. Das unternehmensspezifische Risiko wird durch den Betafaktor ausgedrückt dieser beschreibt den Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite des Bewertungsobjektes und der des eben angesprochenen Aktienportfolios, meist Marktportfolio genannt. Je nachdem, ob das zu bewertende Unternehmen börsennotiert ist oder nicht, kann der Betafaktor über historische Daten des Unternehmens selbst oder über eine Peer Group geschätzt werden. Hierbei sollte das Datensample um abnorme Umstände bereinigt werden und auch eingetretene oder abzusehende Veränderungen in der Kapitalstruktur, welche das Unternehmensrisiko beeinflussen, berücksichtigt werden. Wird mit einer Peer Group gearbeitet, fällt diesem Aspekt eine besondere Bedeutung zu. Richter (2003) stellt zudem fest, dass das Verhältnis des erwarteten Wachstums von Unternehmen und Marktportfolio ebenfalls aufgrund der Abhängigkeit von allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklungen einen starken Einfluss auf den Betafaktor besitzt. Neben der indirekten Berücksichtigung des Wachstums über den Betafaktor bestimmen die Wachstumsannahmen die Höhe des Diskontierungssatzes über den sog. Wachstumsabschlag mit und haben damit einen wesentlichen Einfluss auf den Unternehmenswert. Der Wachstumsabschlag stellt ein im langfristigen Durchschnitt erwartetes Gewinnwachstum eines Unternehmens dar, also einen hinsichtlich Konjunkturzyklen geglätteten Wachstumstrend. Im Wachstumsabschlag werden neben dem unternehmensspezifischen Wachstum auch die Inflation und das Wirtschaftswachstum abgebildet. Ebenso besteht die Möglichkeit thesaurierungsbedingtes Wachstum über diesen Faktor im Bewertungskalkül zu berücksichtigen. Da diese Aspekte zur Kernproblematik dieser Untersuchung gehören, werden sie in den folgenden Abschnitten ausführlich diskutiert.

• Unternehmensbewertung

• Wachstum

• Rechtsprechung

• Wachstumsabschlag

• Wachstumsdeterminanten

Michael Reiter, Dipl. Volkswirt und Master of International Business, wurde 1982 im Allgäu geboren. Bereits während des Studiums der Volkswirtschaftslehre an der Universität Augsburg sammelte der Autor praktische Erfahrungen in den Bereichen Corporate Finance, M&A sowie in der strategischen Planung bei namhaften Beratungsunternehmen. Im Anschluss an sein Studium absolvierte er ein Masterprogramm in Betriebswirtschaftslehre an der Macquarie University in Sydney, Australien. Michael Reiter ist derzeit in der kaufmännischen Unternehmensplanung eines weltweit führenden Lebensmittelkonzerns tätig.