Dieses Buch gibt einen Überblick über die bestehende Literatur zur Performance-Persistenz von den klassischen Arbeiten bis hin zu den neuesten Erkenntnissen und liefert eine Diskussion über die Treiber der Performance-Persistenz. Performance-Persistenz ist die Fortsetzung von Trends in der Fondsperformance. Die Frage nach deren Existenz ist eng mit der Frage verbunden, ob aktives Fondsmanagement sinnvoll ist. Da Fonds zum Net Aggregate Value, zum aggregierten Wert der darin enthaltenen Wertpapiere, verkauft werden, ist die Leistung des Managers nicht eingepreist. Wenn es möglich ist, die zukünftige Performance eines Fonds aus dessen vergangener Performance zu prognostizieren, so ist die Performance-Persistenz als das raison d’être des aktiven Fondsmanagements zu verstehen. Darüber hinaus liefert sie einen Proxy für das Können der jeweiligen Manager. Fonds werden zum einen als eigenständige Einheiten betrachtet und es wird untersucht, auf welche Informationsmenge die Fondsmanager bei der Strategiebildung zurückgreifen. Dabei wird insbesondere auf die Frage eingegangen, inwiefern sich der Momentum-Effekt, die Fortsetzung von Trends in Wertpapierkursen auf die Persistenz der Fondsperformance durchschlägt und welchen Einfluss erfolgreiches Stockpicking auf die Performance hat. Zum anderen wird auf die Frage eingegangen, wie sich die Zugehörigkeit der Fonds zu Fondsfamilien auf deren langfristige Performance auswirkt. Die Erläuterung erfolgt dabei jeweils für Aktien- und Rentenfonds getrennt, da die zugrunde liegenden Wertpapiere sich grundlegend hinsichtlich ihrer Risikotreiber und der zeitlichen Struktur unterscheiden. Aktien tragen ein hohes Maß an unsystematischem Risiko, Anleihen hingegen werden in erster Linie durch das systematische Risiko beeinflusst. Während Aktien theoretisch eine unbegrenzte Laufzeit haben, ist die Laufzeit der Anleihen begrenzt und häufig auch bekannt. Aktien unterliegen dem Momentum-Effekt, wohingegen dieser für Anleihen nicht nachgewiesen werden kann. Zum besseren Verständnis der diskutierten Studien wird am Anfang des Buches auf die gängigen Verfahren zur Messung der Performance-Persistenz eingegangen.

Textprobe: Kapitel 4.3, Der Einfluss von Kosten und Gebühren: Aus Anlegersicht wirken sich die anfallenden Kosten eines Fonds negativ auf dessen Performance aus. Damit drängt sich die Frage auf, ob Performance-Persistenz, zumindest teilweise, durch persistent niedrigere Kosten erklärt werden kann. Allgemein lassen sich Kosten eines Fonds in Handelskosten und Gebühren aufgliedern. Erstere sind auf die Handelsaktivitäten zurückzuführen, letztere dienen der Entlohnung der Fondsmanager sowie der Deckung sonstiger Kosten der Fondsgesellschaft. Diese beinhalten ebenso einmalige Gebühren, wie den Ausgabeaufschlag und die Rücknahmegebühren. Transaktionskosten: Eine Behauptung die Fondsmanager häufig anbringen ist, dass die Handelshäufigkeit und die damit verbundenen Kosten der Performance eines Fonds nicht abträglich sind. Vielmehr diene das aktive Handeln der Manager der Erhöhung der Gesamtrendite des Fonds. Dieser Aussage geht Carhart nach. Er belegt zunächst, dass die Differenz der TER vor möglichen Ausgabe- oder Rücknahmegebühren zwischen den Gewinner- und Verliererfonds 70 BP p.a. beträgt. Er untersucht anschließend die Auswirkung der Handelshäufigkeit auf die Performance des Fonds und zeigt, dass diese negativ ist. Ein Anstieg der Handelshäufigkeit um einen Prozent senkt die Rendite im Schnitt um 0,95%. Die Erhöhung der TER wirkt sich auf die Performance sogar überproportional negativ aus. Ein einprozentiger Anstieg der TER senkt die Rendite im Durchschnitt um 1,54%. Der Vergleich der durchschnittlichen Handelshäufigkeit der Gewinner- und Verliererfonds ergibt jedoch, dass die Handelsfrequenz der Verlierer nur geringfügig höher ist als die durchschnittliche Handelshäufigkeit und dass Gewinnerfonds am häufigsten Handeln. Somit kann die niedrige Performance der Verliererfonds nur dann durch die Handelskosten erklärt werden, wenn diese höhere Kosten pro Transaktion aufweisen. Um diese zu bestimmen untersucht Carhart, unter der Annahme der Markteffizienz, wie hoch die Kosten einer Transaktion sein müssten, um die negativen durchschnittlichen Alphas zu erklären, gegeben die TER und die Handelshäufigkeit der Fonds. Durch die Unterschiede in den Kosten pro Transaktion kann Carhart die Unterschiede in der Rendite für einen Großteil der Fonds erklären. Lediglich die Performance der schlechtesten Performer lässt sich nicht vollständig mit diesem Ansatz erklären. Wermers zeigt jedoch, dass die Transaktionskosten innerhalb seines Beobachtungszeitraums deutlich gesunken sind. Sie fielen von 1,4% 1975 auf 0,48% in 1994, d.h. um fast einen Prozentpunkt bei gleichzeitigem Anstieg der Verwaltungsgebühren von 0,65% auf 0,99%. Dieser Anstieg ist zum Teil auf die vermehrte Einführung der Ausgabeaufschläge und Rücknahmegebühren zurückzuführen. Damit zeigt er, dass sich im Zeitverlauf die Bedeutung der unterschiedlichen Kostenarten, trotz der Verdoppelung der Handelshäufigkeit, von den Transaktionskosten zu den Gebühren hin verschoben hat. Gebühren und Ausgebeaufschläge: In diesem Abschnitt wird auf die gestiegene Bedeutung der Ausgabeaufschläge eingegangen, da diese, wie von Wermers gezeigt, zu einer bedeutsamen Kostenart geworden sind. Gruber argumentiert, dass die Erhöhung von Fondsgebühren als indirekte Management-Entlohnung interpretiert werden kann. Fonds werden anteilig zum aggregierten Nettowert des verwalteten Vermögens verkauft. Die Managerleistung wird hierbei nicht eingepreist. Somit können die Ein- und Ausstiegsgebühren als indirekte Einpreisung der Managerleistung gedeutet werden. Dies würde bedeuten, dass die Fonds infolge überdurchschnittlicher Performance Gebühren einführen bzw. anheben. Er stellt jedoch das Gegenteil fest: Erfolgreiche Fonds weisen signifikant niedrigere Gebühren auf als die weniger erfolgreichen Fonds. Carhart zeigt, dass die maximalen Ein- und Ausstiegsgebühren bei den schlechtesten Performern um 20 BP höher sind als bei den Top-Performern. Da die Fondsmanager jedoch anteilig zur Fondsgröße entlohnt werden, argumentieren Elton et al., werden sie ihre Entlohnung infolge erfolgreicher Performance eher steigern, wenn sie die Ein- und Ausstiegsgebühren niedrig halten, da sie auf diese Weise höhere Zuflüsse in ihren Fonds verzeichnen. Carhart zeigt, dass ein Anheben der Gebühren um einen Prozent die Überrendite um elf Basispunkte senkt. Er führt dies darauf zurück, dass die Fonds, die Ausgabeaufschläge verlangen, eine höhere Handelshäufigkeit aufweisen als Fonds ohne Ausgabeaufschläge. Elton et al. zeigen, dass die Ausgabeaufschläge mit der Fondsgröße überproportional steigen. Dies könnte ein Hinweis dafür sein, dass die Fonds mit Hilfe von Ausgabeaufschlägen versuchen, die Zuflüsse zu lenken, sei es, um das zuflussinduzierte Handeln zu verringern oder ein übermäßiges Wachstum eines Fonds zu vermeiden. Massa beweist, dass Fondsfamilien Ausgabeaufschläge und Rücknahmegebühren dazu verwenden, um die Gelder innerhalb der Fondsfamilie zu halten. Die Fondsfamilien ermöglichen ihren wechselwilligen Anlegern einen kostengünstigeren Wechsel der Fonds innerhalb der Familie. Insgesamt zeigen die o.g. Studien, dass die Gesamtkosten eines Fonds keinen Einfluss auf die Persistenz haben. Dafür sind die Unterschiede in den Kosten zwischen den Top-Performern und den Schlechtleistern zu gering. Die Fondskosten hingegen erklären die im Durchschnitt negativen Alphas und bestätigen so das Modell von GS, die besagen, dass die Kosten der Informationssuche so hoch sind, dass die Investoren im Gleichgewicht zwischen Informationsbeschaffung und nicht-Beschaffung indifferent sind. Es bleibt die Frage zu klären, ob Fonds bestrebt sind, Zuflüsse zu leiten, beispielsweise durch die Einführung oder Anhebung der Ausgabeaufschläge.

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Matija Kontrec-Goedecke, geboren 1981 in Zagreb, Kroatien. Studium der Volkswirtschaftslehre an der LMU München und Universität zu Köln mit den Schwerpunkten Finanzierung, Spieltheorie und Finanzwissenschaften. Bereits während des Studiums Mitwirkung in Beratungsprojekten im Bankenwesen, insbesondere in den Bereichen Portfoliomanagement und Sekuritisierung.