Die Wirtschafts- und Finanzkrise hält seit 2008 die Welt in Atem. Was in den USA seinen Anfang in der Krise des Immobilienmarktes nahm, hat mittlerweile die ganze Welt erfasst. Milliardenverluste der Kreditinstitute, die plötzliche ausgeprägte Liquiditätskrise an den Interbankenmärkten, die heftige Kritik an den Ratingagenturen und den neuen Bilanzierungsnormen sowie Gefahr einer Kreditklemme, die auch die Realwirtschaft in Mitleidenschaft zieht, werfen die Frage nach den tieferen Ursachen der jüngsten internationalen Finanzkrise auf. Neben den anderen Verantwortungsträgern und Mitverursachern der Finanzmarktkrise stehen die Ratingagenturen. Durch ihre Bewertungen der Finanzinstrumente, der Unternehmens- und Staatsanleihe machen die Ratingagenturen diese Wertpapiere für die Investoren interessant, und üben damit eine große Macht am Finanz- und Kreditmarkt aus. Umso bedenklicher ist es, dass die Ratingagenturen in den letzten Jahren häufiger in die Kritik geraten sind. Ziel dieses Buches ist, die Rolle der Ratingagenturen in der aktuellen Finanzmarktkrise zu untersuchen und die möglichen Gründe für ihr Fehlverhalten zu identifizieren. Außerdem wird hier versucht, Optimierungsmöglichkeiten für die Tätigkeit der Agenturen auszuarbeiten, die zur künftigen Vermeidung ihrer Fehler beitragen könnten.

Textprobe: Kapitel 3.3, Ratingprozess bei strukturierten Finanzprodukten: Beim Rating von strukturierten Produkten geht es vor allem um ein Emissionsrating, also Rating von Anleihen aus Verbriefungstransaktionen. Ein Emittentenrating dagegen findet gewöhnlich nicht statt. Auf dem Ratingmarkt für Verbriefungen agieren drei Ratingagenturen: Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service und Fitch Ratings. Zur Analyse des zugrunde liegenden Kreditrisikos einer Verbriefung bedienen sich alle drei Ratingagenturen eines komplexen Prozesses. Dabei wenden sie sowohl qualitative als auch quantitative Elemente zur Ermittlung eines Ratings an. Bei der qualitativen Analyse können Auswahl und Gewichtung von Risikoindikatoren sowie die Beurteilung und Gewichtung der Kriterien an sich auf subjektiver Einschätzung beruhen, d. h. es besteht ein Ermessensspielraum. Die quantitative Analyse ist dagegen weitgehend unabhängig von subjektiven Eindrücken sie basiert auf mathematisch-statistischen Modellen. Der Ratingprozess läuft in einem mehrstufigen Verfahren ab. Zunächst wird der erwartete Verlust des Forderungspools bestimmt, dann eine Cash-Flow-Analyse der Zahlungsströme durchgeführt und schließlich die Strukturierung der Transaktion genauer betrachtet. Alle drei Ratingprozesse basieren auf zahlreichen Annahmen, die wiederum auf der Grundlage von ökonometrischen Modellen und historischen Zeitreihen gebildet werden. Deshalb kann es dazu kommen, dass veränderte externe Rahmenbedingungen eventuell nicht vollständig und zeitnah in den Annahmen berücksichtigt werden. Der Ratingprozess bei strukturierten Produkten zeichnet sich üblicherweise durch eine iterative Vorgehensweise aus, bei der der Emittent mit Hilfe der von den Ratingagenturen bereitgestellten Modelle die Produktstruktur solange anpasst, bis das gewünschte Ergebnis (Rating) erreicht wird. Ratingagenturen wirken damit an der Produktentwicklung mit. Mit der Beantragung durch den Emittenten einer Verbriefung beginnt der Ratingprozess, wobei zunächst die rechtliche Struktur im Fokus steht. Dabei werden Fragen wie der gültige Eigentumsübergang zwischen Verkäufer und Käufer sowie korrekte Errichtung der Zweckgesellschaft als insolvenzfeste Einheit geprüft. Außerdem findet an dieser Stelle detaillierte Analyse der steuerlichen Aspekte statt, z. B. in Bezug auf die Umsatz- und Kapitalertragsteuer. Zu diesem Zweck werden Rechtsexpertisen und Gutachten erstellt. Nach der rechtlichen Prüfung folgt die Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit des geplanten Forderungspools. Dies erfolgt durch Excel-basierte, öffentlich verfügbare Ratingmodelle, die sich bei den drei Ratingagenturen voneinander unterscheiden. Unter welchen Umständen sich daraus systematische Unterschiede im Rating ergeben, kann angesichts der Vielzahl von Eingangsvariablen nicht allgemein beurteilt werden. Bei S&P und Fitch wird in diesem Schritt mittels Monte-Carlo-Simulationen die Ausfallwahrscheinlichkeit für das gesamte Portfolio abgebildet. Sie greifen dabei auf ein Probability-of-Default-Konzept (Ausfallwahrscheinlichkeit des ersten Euros einer Tranche) zurück, während Moody’s einen Expected-Loss-Ansatz (Höhe des erwarteten Verlustes einer Tranche) anwendet. Im Rahmen der Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit des Forderungspools ist die Berücksichtigung von Ausfallkorrelationen von Bedeutung. Sie wird bestimmt indem die einzelnen Kredite des zuvor gebildeten Forderungspools einer Region und einer Industrie zugeordnet und verallgemeinernde Sektorkorrelationen angenommen werden. Die Höhe des finanziellen Schadens im Verlustfall wird anhand von Recovery Rate (Verwertungsrate) ermittelt. Diese beträgt bei Moody’s 30 % - 67 %, bei S&P 15 % - 60 % und bei Fitch 24 % - 70 % des gesamten Forderungspools. Zur Bestimmung der Recovery Rate nutzen Ratingagenturen unter anderem das Rating und die Seniorität der Sicherheiten einer Obligation. Bei der anschließenden Cash-Flow-Analyse der Zahlungsströme wird geprüft, ob die maximale Tranchendicke auch unter verschiedenen extremen Szenarien keine höheren Ausfallwahrscheinlichkeiten aufweist. Dabei werden die Szenarien in Abhängigkeit von dem gewünschten Rating jeweiliger Tranche unterschiedlich ausgestaltet. Außerdem wird bei der Gestaltung von Szenarien die Verlustschwere sowie eine Vielzahl an weiteren quantifizierbaren Risiken berücksichtigt. Damit das angestrebte Rating erreicht werden kann, müssen alle simulierten Szenarien die Erfüllung der vereinbarten Verpflichtungen in den Cash-Flow-Modellen anzeigen. Bei der Cash-Flow-Analyse werden darüber hinaus der zeitliche Eintritt der Kreditausfälle, Prepayment-Quoten sowie Zins- und Wechselkursänderungen einbezogen. Bei einem nicht erfolgreichen Durchlaufen der Cash-Flow-Modellierung müssen zusätzliche Sicherungsleistungen in die Struktur integriert werden. Außerdem können alternativ entweder die Tranchendicke oder das Zielrating angepasst werden, bzw. eine Kombination dieser Maßnahmen erfolgen. Schließlich wird auf die individuellen Kennzeichen der einzelnen Transaktionen eingegangen. Neben der Bewertung der Struktur sind insbesondere die Credit Enhancements von Bedeutung, die bei der Tranchierung des Forderungspools nach dem Wasserfallprinzip berücksichtigt werden. Mit Credit Enhancement werden zusätzliche Sicherheiten bereitgestellt, so dass die zu erwartenden Ausfälle auf diese Weise kompensiert werden können. Durch die entsprechenden Sicherungsleistungen kann somit eine Emission, trotz der bisherigen Zusammensetzung ihres Forderungspools, das höchste Rating erhalten. Bei Moody’s reichen 4 % des Poolwertes als zusätzliche Sicherheit aus, damit ein Pool aus erstklassigen Hypotheken aus dem Prime-Bereich mit Aaa geratet wird. Bei einem Portfolio aus Subprime-Krediten werden zusätzliche Sicherheiten in Höhe von 30 % des Poolwertes für das höchste Rating benötigt. Am Ende des Bewertungsprozesses wird durch das Ratingkomitee, das aus mehreren Ratinganalysten besteht, ein Rating appliziert. Bei der Festlegung des Ratings werden alle in der quantitativen und qualitativen Analyse erhobenen Informationen und durchgeführten Auswertungen einbezogen. In der Abschlussphase wird neben der Erstellung der notwendigen Dokumente ein Presale Report publiziert, der dem Investor als eine Informationsquelle bei der Anlageentscheidung dient. In dem Presale Report werden alle wesentlichen Ergebnisse der Ratinganalyse sowie Charakteristika einer Transaktion zusammengefasst. Das endgültige Emissionsrating wird veröffentlicht. Dieses bildet das Kreditrisiko eines Forderungspools auf Basis der bekannten ordinalen Ratingskalen ab.

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Viktor Schulz, Diplom-Wirtschaftsjurist, Studium des Wirtschaftsrechts an der Fachhochschule Frankfurt am Main-University of Applied Sciences, Abschluss 2009 als Diplom-Wirtschaftsjurist. Derzeit tätig im Wertpapierbereich.