Um die Risiken von Umschuldungen zu minimieren oder gar ausschließen zu können, diskutieren Wirtschaftsexperten intensiv die Möglichkeiten von Collective Action Clauses. In dieser Studie werden die Chancen dargestellt, die durch die Verwendung dieser Collective Action Clauses entstehen können und es wird geklärt, ob sie bei der Überwindung von Finanzkrisen helfen. Zur Geldbeschaffung geben Staaten häufig Staatsanleihen aus. Dies unterscheidet sie nicht von wirtschaftlichen Unternehmungen. Um die Besonderheiten von Staatsanleihen und Staatsinsolvenzen im Vergleich zu Industrieschuldverschreibungen und Unternehmensinsolvenzen hervorzuheben, werden zunächst begriffliche Erläuterungen herangezogen. Es besteht die Möglichkeit, die Verbindlichkeiten des Schuldners - so auch Staatsanleihen - bei Zahlungsunfähigkeit umzustrukturieren, um Insolvenzen abzuwenden. Durch die breit gefächerte Masse der Gläubiger besteht hierbei das Risiko von unkooperativen Alleingängen einzelner Anleger. So können z.B. Koordinierungsprobleme oder überstürzte Handlungen Einzelner während der Umstrukturierung den Umschuldungsprozess unnötig in die Länge ziehen und die Kosten dadurch drastisch erhöhen. Hier ermöglichen die einzelnen Formen der Collective Action Clauses durch die in ihnen festgeschriebenen Beschränkungen ein kontrolliertes, gezieltes sowie gemeinsames Handeln aller Investoren und bringen somit Vorteile für Schuldner und Gläubiger. Die zahlreichen Formen der Collective Action Clauses und die verschiedenen Gerichtsbarkeiten, denen diese auf dem internationalen Parkett unterliegen, werden in der Studie betrachtet. Auch die Lösungsansätze des Sovereign Dept Restructuring Mechanism, der lange Zeit vom International Monetary Fund präferiert wurde, wird an dieser Stelle kurz vorgestellt. Zur Klärung der Frage, ob die Anwendung von Collective Action Clauses die Überwindung der Finanzkrise unterstützen kann, wird am Beispiel Islands zunächst die Entstehung der Finanzkrise erörtert und schließlich deren Auswirkungen auf das isländische Bankensystem und in Folge dessen auf die Staatsfinanzen Islands beleuchtet. Zuletzt werden die Erkenntnisse der Koordinierungsproblematiken und der Collective Action Clauses auf das derzeitige Problem des isländischen Finanzsystems angewendet und die daraus resultierenden Möglichkeiten dargestellt.

Textprobe: Kapitel 4.8, Auswirkungen von Collective Action Clauses auf Anleiheverträge: Obwohl es in der Vergangenheit keine eigenwilligen Aufkündigungen auf Grund der Vereinfachung einer Schuldenrestrukturierung gab, stellt sich immer wieder die Frage, in wieweit die Kosten von Anleihen durch CACs beeinflusst werden. Die Gegner von CACs unterstellen der Verwendung ein ‘Signaling Problem’, indem durch die vereinfachte Restrukturierung der Schulden mit einer verminderten Wahrscheinlichkeit einer vollen Rückzahlung der Verbindlichkeiten zu rechnen sei. Für einen Schuldner jedoch kann ein Wechsel der Anleihenart zu kostspieligen Konsequenzen führen, sollten die Investoren doch eine Verbesserung oder Verschlechterung der Kreditwürdigkeit hinter der Einführung oder dem Weglassen von CACs antizipieren. Dieser Abschnitt beleuchtet die Fragestellung, welche positiven oder negativen Auswirkungen CACs auf die Kosten von Anleihenverträgen haben. Hierzu wird die empirische Studie von Eichengreen / Mody (2000) betrachtet, in der die Kosten für die Liquiditätsbeschaffung von Staaten untersucht wurden. Dabei wird die Auswirkung auf die Anleihenverträge durch den Zinsspread dargestellt. Ein Zinsspread ist die Differenz in der Zinshöhe der Anleihe im Vergleich zu einer risikolosen Anleihe mit ähnlichen vertraglichen Eigenschaften wie Währung, Laufzeit und Gerichtsbarkeit. Die in der Tabelle 1 (Anhang) dargestellten und verwendeten Werte sind Anleihen von Entwicklungsländern, die in den Jahren zwischen 1991 und 1998 ausgegeben wurden. In Tabelle 2 (Anhang) werden die von 1991 bis 1998 ausgegebenen Anleihen nach Emittenten unterteilt. Für die Regressionsanalyse wurden Faktoren wie Laufzeit, Währung, Zinssatz und Zinsart, fest oder variabel, die Art privater oder staatlicher Emittenten, sowie die verwendete Gesetzgebung ausgewertet. Darüber hinaus wurden verschiedene Verschuldungsquoten als Maß der Kreditwürdigkeit verwendet. Diese sind z.B. Auslandsverschuldung / Bruttoinlandsprodukt Ratio, Zinszahlung / Exportleistung Ratio, Devisenreserven / kurzfristigen Verbindlichkeiten Ratio sowie eine Dummy-Variable für eine durchgeführte Schuldenrestrukturierung in den vorangegangenen Jahren. Für die Einstufung des Souveränen in den internationalen Finanzmarkt wurde das Rating des Landes nach Moods / S&P verwendet (siehe Abbildung 7 im Anhang). Bei der empirischen Analyse stellte sich heraus, dass besonders Staaten mit der niedrigsten Ratingstufe (0-30 der Institutionellen Investor Skala) zu einer Ausgabe von Anleihen unter englischem Recht, also traditionell mit CACs, neigen. Es ist festzustellen, dass Entwicklungsländer mit starkem Wirtschaftswachstum und Länder mit einem guten Kredit-Rating im Gegensatz zu Ländern, die erst kürzlich mit dem Auftreten von Zahlungsschwierigkeiten zu kämpfen hatten, einen vergleichsweise geringen Zinsaufschlag zu zahlen haben. Bei der alleinigen Betrachtung der Kreditwürdigkeit wird erkennbar, dass CACs für Schuldner mit einem guten Rating keine Auswirkungen auf die Geldbeschaffungskosten haben. Durch die positive Bilanz der Bedienung ihrer Verbindlichkeiten wird diesen Schuldner-Ländern vom Markt kein oder nur ein sehr geringes Moral Hazard Verhalten unterstellt. Ferner honorieren die Gläubiger die durch CACs vorhanden Möglichkeiten einer ordentlichen und flexiblen Restrukturierung der Schulden. Das unterstellte Moral Hazard Verhalten spiegelt sich in einem absichtlichen Default, also in einem Moratorium, wider. Dieses wird trotz der Tragfähigkeit der Schulden durch den Schuldnerstaat initiiert. Der Souverän nutzt den Schutz der CACs, um in den auf den Default folgenden Verhandlungen Vorteile aus der Restrukturierung seiner Schulden zu ziehen. Für Entwicklungsländer mit einem geringen Kredit-Rating wirken CACs sowohl positiv als auch negativ auf die Kreditkosten. Einerseits wird unterstellt, dass durch die CACs ein vermehrtes Moral Hazard Verhalten dieser Länder zu erwarten sei, was zu erhöhten Fremdkapitalkosten führe. Andererseits wird die Möglichkeit einer ordentlichen Restrukturierung der Gesamtschulden dieser Staaten durch die Anwendung von CACs vom Markt als durchweg positiv erachtet, wodurch ein gegensätzlicher Effekt eintritt. So erhöhen CACs im Falle eines Default die Wahrscheinlichkeit einer Rückzahlung durch die Zeitverkürzung der Restrukturierung und somit die Verminderung der dabei auftretenden Kosten. Durch diese zwei gegensätzlich wirkenden Effekte müssen diejenigen Länder, die CACs in ihren Anleihenverträgen verwenden, ein vergleichsweise geringes Agio zahlen. In einer weiteren Untersuchung kamen Eichengreen, Kletzer und Mody zu einem ähnlichen Ergebnis. Hierbei stellten sie weiterhin fest, dass die Höhe des Zinsspreads unter asymmetrischen Informationen von den Annahmen der Investoren abhängt. Daher kann die Zinsrate für Anleihen mit CACs steigen, sobald die Informationen, die den Investoren über die zukünftige Marktlage zur Verfügung stehen, abnehmen und der Markt die Annahme trifft, dass die Wahrscheinlichkeit für einen allgemeinen Default für alle am Markt gehandelten Anleihen hoch ist. Auch Dixon / Wall 2000 kommt in den Überlegungen zu einem ähnlichen Ergebnis. CACs rationalisieren die Entscheidungsfindung im Falle eines Default, wobei sie die Kosten für die Geldbeschaffung und die Höhe der Zinsen nicht signifikant beeinflussen. Jedoch können sie in ihrer Untersuchung keinen Einfluss der Gerichtsbarkeiten auf die Zinshöhe feststellen. Ein Paarvergleich von zwei ähnlichen Anleihen eines Emittenten unter differenzierten Rechtsprechungen ergab keinen signifikanten Einfluss. Da bei der Untersuchung jedoch nur sechs Länder (China, Ungarn, Libanon Philippinen, Polen und Türkei) betrachtet wurden ist der Umfang der Analyse zu eingeschränkt, als dass das Ergebnis als repräsentativ gelten kann.

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Christian Strobel, Jahrgang 1977, durchlief erfolgreich eine Ausbildung zum Bankkaufmann. Nach der Ausbildung folgte eine Weiterbildung zum Vermögensberater und seit 2002 die Tätigkeit als selbständiger Agenturleiter. Der Autor entschloss sich durch ein Studium der Volkswirtschaftslehre an der Humboldt-Universität zu Berlin, mit den Schwerpunkten Finanz- und Bankwirtschaft, wirtschaftlich relevante Teile des Rechts (Kartell, Patent- und Urheberrecht, Markenrecht) sowie Demographie, sein Wissen auszubauen. Das Studium schloss er Ende 2009 als Dipl.-Volksw. Univ. erfolgreich ab. Aus aktuellem Anlass und den drohenden Staatsinsolvenzen in Europa, befasste sich der Autor ausgiebig mit den Möglichkeiten der Überwindung einer globalen Finanzkrise durch CACs am Beispiel Islands.