Ereignisse wie die Asienkrise 1997, das Platzen der New Economy Blase um die Jahrtausendwende und die Subprime- und Kreditkrise ab 2007, haben tiefe Spuren hinterlassen. Anleger erlitten dieser Tage schwere Wertminderungen ihrer Portfolios bis hin zum Totalverlust ihres Vermögens. Enttäuschung und Frustration über die scheinbare Hilflosigkeit der Investmentbranche machte sich breit und die Risikoaversion der Marktteilnehmer stieg zusehends. Die vermeintlich zunehmende Häufigkeit spekulativer Booms mit anschließenden Kurseinbrüchen und das Versagen der Investmentbranche in solchen Krisenzeiten führte zu einer Desillusionierung hinsichtlich des Erfolgs traditioneller Asset Allocation. Im Zuge dieser Entwicklungen wurden viele von der Notwendigkeit eines Paradigmenwechsels im Portfolio Management überzeugt. Die mangelhafte Prognosefähigkeit der traditionellen Asset Allocation in hochvolatilen Zeiten begünstigte die Entwicklung moderner Verfahren, die solch riskante Phasen besser berücksichtigen sollen. In der vorliegenden Studie werden neben erprobten Ansätzen moderne risikoorientierte Verfahren präsentiert, die der zunehmenden Dynamik der Kapitalmärkte Rechnung tragen. Weiterhin wird das Phänomen spekulativer Blasen von ihrer Entstehung über die Wachstumsphase bis hin zum Zusammenbruch dargestellt. Auch die begrenzte Rationalität der Marktteilnehmer findet in den Ausführungen zur Behavioral Finance Theorie Beachtung.

Textprobe: Kapitel 2.2.2, Wachstum spekulativer Blasen: Exogene Schocks wie revolutionäre Erfindungen führen gewöhnlich zu positiveren Zukunftsaussichten. Durch den einhergehenden Optimismus der Marktteilnehmer nimmt die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen zu. Bei anhaltend hoher Nachfrage ist auch ein Preisanstieg dieser Güter und Dienstleistungen zu beobachten. Im Zuge dieser optimistischen Grundstimmung steigt die Zahl der Investitionen und Unternehmensneugründungen. Ein Boom entsteht der anfangs noch durch Fundamentaldaten gerechtfertigt ist. Kredite werden vermehrt in Anspruch genommen und durch die Ausweitung der Kredittätigkeit wird der Boom weiter verstärkt. Die Kreditinstitute vergeben in dieser optimistischen und von Aufbruchstimmung geprägten Atmosphäre vermehrt risikoreiche Darlehen. Es entwickelt sich ‘positives Feedback’, da die zunehmenden Investitionen Wachstum generieren und dieses Wachstum wiederum die Zunahme weiterer Investitionen fördert. Der Boom wird von einem sich selbstverstärkenden Prozess begünstigt. Diesem Phanömen liegt die sogenannte Feedback-Theorie zugrunde. Diese soll im Folgenden vorgestellt werden. Die Feedback-Theorie (auch: Rückkopplungstheorie) besagt, dass anfängliche Preissteigerungen weitere Preissteigerungen verursachen. Zunächst lösen Ereignisse, wie eine bahnbrechende Erfindung den Kursanstieg eines oder mehrerer Assets aus. Dieser Kursanstieg lockt vermehrt Investoren an, die Nachfrage steigt und weitere Preisanstiege des Assets sind die Folge. Der initiale Preisanstieg wird demnach durch die gewachsene Nachfrage der Investoren in noch höhere Preisniveaus rückgekoppelt und das Wachstum der Spekulationsblase wird vorangetrieben. Dies resultiert in weiter wachsenden Preisen, denn der Kursanstieg verstärkt sich selbst. Veranschaulichen lässt sich dieses Phänomen mit einem einfachen Experiment: Wird ein Mikrophon in die Nähe eines Lautsprechers gehalten, so erklingt als Resultat ein unangenehm schwingendes Pfeifen. Das Geräusch wird zwischen Mikrophon und Lautsprecher in einer Art Dauerschleife rückgekoppelt. Feedbacks bei Spekulationsblasen funktionieren nach demselben Prinzip – freilich in einer vielfach langsameren Geschwindigkeit. Durch den Feedback–Mechanismus wird das anfangs relativ geringe Kurswachstum um ein Vielfaches vergrößert. Der Kurs steigt unter Umständen immer weiter an ohne dass sich der zugrunde liegende intrinsische Wert des Assets wesentlich geändert hat. In der Literatur werden eine Reihe verschiedener Feedbacks unterschieden. Preis-Preis-Feedback: Durch Preisanstiege wächst die Zuversicht der Investoren und weitere Preissteigerungen werden begünstigt. Preis-BIP-Preis-Feedback: Durch den steigenden Wert des Aktien- oder Immobilienmarkts nimmt auch der Wohlstand und Optimismus der Marktteilnehmer zu. Ausgaben und Konsum steigen, was sich im Bau neuer Häuser, Fabriken und Anlagen äußert. Letztlich steigt hierdurch das Bruttoinlandsprodukt, die Menschen werden motiviert weiter in die Märkte zu investieren und die Preise steigen weiter. Preis-Unternehmensgewinn-Preis-Feedback: Steigen die Preise an den Aktienmärkten, so konsumieren die Menschen mehr und die Gewinne der Unternehmen steigen. Als Signal einer vielversprechenden Marktentwicklung fördert dies wiederum den Boom an den Aktienmärkten und die Preise steigen weiter. Diese ‘Self-Fulfilling Prophecy’ zeigt, dass die Kurse immer mehr durch Erwartungen getrieben werden. Spekulationen über künftige Preissteigerungen führen zu weiteren Preissteigerungen. Die Preise entfernen sich demnach weiter von ihren Fundamentalwerten und die Blase wächst vorwiegend auf irrationaler Basis. Der Boom nährt sich fortan praktisch selbst. Züge einer Massenbewegung werden deutlich (soziale Ansteckung der Gesellschaft durch das Boom-Denken) und der realwirtschaftliche Bezug nimmt zunehmend ab. Der US-Ökonom Nouriel Roubini bemerkte einst: ‘Wenn man inmitten der Blase ist, dann finden die Menschen immer Wege, um die überhöhten Preise zu rechtfertigen.’ Der feste Glaube an den Fortbestand der Hausse sowie immer zuversichtlichere Erwartungen an ein stetiges Gewinnwachstum veranlassen die Investoren, immer risikoreichere Geschäfte zu tätigen. Die zuversichtliche Grundstimmung steigt weiter und kann selbsterfüllend werden bis sie sich zu einer regelrechten Manie entwickelt. Grundsätzlich scheint sich die Entwicklung spekulativer Blasen in zwei Phasen zu vollziehen. In der ersten, nüchternen Phase reagieren die Marktteilnehmer auf einen exogenen Schock, wie beispielsweise eine bahnbrechende Erfindung. Die Reaktion hierauf erfolgt in begrenztem Ausmaß, ist als rational anzusehen und noch von den Fundamentaldaten gestützt. In der zweiten Phase spielt die Erwartung von spekulativen Gewinnen eine zunehmend wichtigere Rolle. Die Güter werden nun vorrangig als Spekulationsobjekt gekauft und nicht in der Absicht, sie tatsächlich zu nutzen. Der Eisenbahn-Boom im Großbritannien der 1830er Jahre bestand beispielsweise aus zwei Phasen. Die auf Fundamentaldaten beruhende Phase vor 1835 wich einer zweiten, sehr spekulativen Phase ab 1835. In der ersten Phase wurden Aktien durch Promoter an die örtlichen Handelskammern, Geschäftsleute und Industrielle verkauft – stets Menschen vom Fach, die sich vom Bau der Eisenbahn solide Gewinne versprachen. In der zweiten Phase dagegen drängten weniger seriöse Promoter auf den Markt, die an schnellen Gewinnen interessiert waren und als Zielgruppe auch weniger erfahrene Menschen ins Visier fassten. Die Unterteilung des Wachstums spekulativer Blasen in zwei Phasen lässt auf zwei unterschiedliche Charaktere der Marktteilnehmer schließen. Es existieren demnach Insider und Outsider. Insider destabilisieren den Markt, indem sie den Preis weiter und weiter nach oben treiben um schließlich nahe dem Höhepunkt des Booms an die Outsider zu verkaufen. Die Outsider oder Trittbrettfahrer sind meist die Verlierer des Booms. Sie kaufen gewöhnlich zu überhöhten Preisen und verkaufen nahe des Kursminimums. Die Verluste der Outsider stellen folglich die Gewinne der Insider dar. Nach erlittenen Verlusten geben sich die Outsider häufig ihrer gewöhnlichen Tätigkeit hin, sparen und investieren beim nächsten aufkommenden Boom. Dieses Phänomen wird in der Literatur häufig auch als Hausfrauenbörse bezeichnet eine Situation, bei der in allgemeiner Haussestimmung breite Bevölkerungsschichten beginnen, Aktien zu kaufen und zu spekulieren. 2.2.3, Zusammenbruch spekulativer Blasen: In der letzten Phase des Spekulationsbooms werden Anleger und Kreditgeber zunehmend nervös. Insider beginnen ihre Gewinne zu realisieren und die Anlegererwartungen werden instabiler. Die Unternehmen realisieren, dass sie ihre Verbindlichkeiten möglicherweise nicht bedienen können und die Tendenz zu kurzfristigen Finanzierungen steigt. Kreditinstitute erhöhen nun die Kreditzinsen. Folglich verteuert sich die Inanspruchnahme von Krediten, die Nachfrage sinkt und Liquidität zur Befeuerung des Booms fehlt zunehmend. Assets werden vermehrt in Liquidität umgesetzt. Das mittlerweile ausgesprochen instabile System bricht nun in sich zusammen. Die anfangs noch so positiven Erwartungen kehren sich um in Misstrauen und Sorge um das eigene Vermögen. Die Marktakteure veräußern ihre Wertpapiere zunehmend und der Kursverfall setzt ein. Dieser Kursverfall unterliegt nach der Feedback-Theorie einem sich selbst verstärkenden Prozess. Denn die Kursverluste alarmieren nun weitere Anleger und eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale wird ausgelöst. Panik am Markt macht sich breit. Durch den Abverkauf der Vermögensgüter verlieren diese weiter an Wert wodurch andere Kredite nicht mehr ausreichend gesichert sind und fällig gestellt werden. Zunehmender Verkaufsdruck in anderen Marktsegmenten ist die Folge. Die Marktteilnehmer ziehen sich nun weitestgehend aus dem Markt zurück und die Börsenkurse rutschen weiter ab. Die allgemeine Panik führt zu einem Zusammenbruch der Konjunktur. Die Stimmung der Wirtschaft trübt ein und eine Rezession ist die Folge.

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Michael Ledvinka wurde 1984 in Erlenbach am Main geboren. Der Autor schloss das Studium der Betriebswirtschaft und des Rechts mit den Schwerpunkten Finance und Controlling mit dem Diplom ab. Darüber hinaus sammelte er während seines Studiums umfangreiche Praxiserfahrung im In- und Ausland. Seit Abschluss seines Studiums ist er als Analyst im Bereich Finance in einer internationalen Managementberatung tätig.