Seit jeher üben Strategien, mit denen scheinbar risikolos Gewinne an Finanzmärkten realisiert werden können, eine große Faszination auf Investoren in der ganzen Welt aus. Immer größere Popularität gewann in diesem Zusammenhang in den letzten Jahren auch ein spezielles Handelskonzept, das so genannte Pairs Trading. Hiermit wird eine bisher am Markt eher vernachlässigte Handelsstrategie bezeichnet, deren Ziel es ist möglichst risikoarme Arbitragegewinne durch gleichzeitige Investitionen in zwei unterschiedliche Assets zu erzielen. Insbesondere auf dem US-amerikanischen Markt - vor allem durch die starke Nutzung durch Hedge Funds - wurde Pairs Trading in den letzten Jahren stetig populärer und entwickelte sich auch für viele Fondsmanager zu einem interessanten, vielversprechenden Konzept zur Erweiterung ihres Investitionsportfolios. Entscheidend für den Erfolg eines Pairs Trader ist der Auswahlalgorithmus auf dessen Grundlage die gehandelten Anlagen identifiziert werden. Die vorliegende Studie setzt an dieser Stelle an. Neben einer grundsätzlichen, detaillierten Vorstellung des Pairs Trading und der Einbettung in ökonomische Konzepte werden im ersten Teil mögliche Auswahlroutinen entwickelt. Basierend auf theoretische Überlegungen fließen hier unter anderem Methoden aus der Stochastik ein, welche in vielen Fällen auch bereits in der Praxis verwendet werden. Darüber hinaus wird dargelegt, wie neuartige wissenschaftliche Erkenntnisse aus der Ökonometrie (Kointegration) Pairs Trading Strategien erweitern können. Derartige Ansätze sind - auch aufgrund der Komplexität der Berechnungen - nach Wissen des Autors bisher in der Praxis nicht implementiert. Ein weiterer Schwerpunkt liegt auf der Darstellung des impliziten Risikoprofils der Strategie. Der zweite Teil der Studie ist der empirischen Untersuchung der Erfolgschancen von Pairs Trading für den deutschen und europäischen Raum gewidmet. Hierzu werden für jede der zuvor abgeleiteten Handelsstrategien die möglichen Renditechancen sowie die Risikoeinordnung über die letzten 20 Jahre ermittelt. Zur Einordnung der Ergebnisse erfolgt ein Benchmarking mit diversen Markindizes. Anhand eines Literaturüberblicks wird zudem erörtert, dass Referenz- oder Vergleichswerte in wissenschaftlichen Veröffentlichungen bisher nur sehr sporadisch zu finden sind. Insbesondere für den europäischen Raum stellt diese Arbeit nach Wissen des Autors die erste empirische Untersuchung dar. Die Ergebnisse besitzen somit eine hohe praktische und finanztheoretische Relevanz. Sie bieten grundlegende Anhaltspunkten für die Zukunftsaussichten und Chancen von Pairs Trading in neuen Märkten und zeigen erstmalig, dass die Integration von Pairs Trading Strategien beispielsweise für Fonds eine sinnvolle und lukrative Ergänzung unter Rendite- und Risikopunkten sein kann.

Textprobe: Kapitel 3.2, Markteffizienz und Arbitrage: Neben der Möglichkeit einer marktneutralen Ausrichtung ist aus ökonomischer Sicht auch die Analyse des Ursprungs eventueller Renditen durch das Pairs Trading interessant. Als hinderlich für eine Einordnung in den theoretischen Rahmen der Kapitalmarkttheorie stellt sich dabei allerdings die Mischung der Pairs Trading Methodologie aus Elementen eines Arbitragegeschäftes und eines Handels auf Grundlage fundamentaler Analysen heraus. Eine eindeutige theoretische Rechtfertigung der Renditen durch das Pairs Trading ist dadurch nicht möglich. Wie im Folgenden gezeigt wird, können die Gewinne eines Pair Traders am ehesten als Kompensation für die Gewährleistung eines effizienten Marktes interpretiert werden. Dies soll auf Grundlage einer Markteffizienzbetrachtung erläutert werden. Theorie der Markteffizienz: Marktpreise spiegeln aus finanztheoretischer Sicht alle zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Informationen über die Anlagemöglichkeiten wieder. Überrenditen können von einem Pairs Trader theoretisch nur erzielt werden, wenn er einen Informations- oder Wissensvorsprung gegenüber anderen Kapitalmarktteilnehmern besitzt oder der Markt nicht informationseffizient ist. Letzteres ist ein Markt grundlegend nach Fama, wenn die Preise der gehandelten Wertpapiere sämtliche verfügbaren Informationen reflektieren. Weiterführend kann der Effizienzgrad des Marktes näher bestimmt werden. Fama unterscheidet hierzu drei verschiedene Abstufungen in Abhängigkeit von dem Umfang der in den Kursverläufen widergespiegelten Informationen. Im Falle der so genannten strengen Markteffizienz schlagen sich alle verfügbaren Informationen in der Kursbildung an den Aktienmärkten nieder, somit auch Insiderinformationen und andere nicht öffentlich zugängliche Hinweise. Für die halbstrenge Form wird gefordert, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen in der Preisentwicklung berücksichtigt werden. Eine fundamentale Informationsauswertung allein kann bei Vorliegen halbstrenger Effizienz nicht zu Profiten führen. Die schwächste Form der Markteffizienz – auch als schwache Informationseffizienz bezeichnet – ist hingegen schon erfüllt, wenn sämtliche Informationen über vergangene Kursentwicklungen auf den Märkten eingepreist werden. Alleinige Analysen historischer Preisbilder (Charts) erbringen demnach auf schwach effizienten Märkten theoretisch keinen gewinnbringenden Nutzen und können nicht dazu beitragen profitable Strategien zu entwickeln. Vereinbarkeit Informationseffizienz und Pairs Trading: Empirische Untersuchungen weisen größtenteils daraufhin, dass in der Realität auf Finanzmärkten halbstrenge oder zumindest schwache Informationseffizienz vorliegt. Somit werden historische Preisentwicklungen und Handelsmuster in den aktuellen Preisen grundsätzlich vollständig berücksichtigt. Im Falle einer halbstrengen Informationseffizienz sind zudem bereits alle öffentlich verfügbaren Informationen für die Bewertung der Unternehmen in die Preise eingeflossen und Aktienpreise können als rationale Erwartungen der diskontierten zukünftigen Unternehmensgewinne interpretiert werden. Ein Pairs Trade basiert gerade auf technischen und fundamentalen Analysen von Vergangenheitsdaten und der Identifikation von Gleichgewichtsabweichungen. Da wie dargelegt bei Vorliegen eines effizienten Marktes kurzfristige Fehlpreisungen von Wertpapieren definitionsgemäß ausgeschlossen sind, kann aus akademischer Sicht theoretisch keine positive Performance einer Pairs Trading Strategie erwartet werden. Dies steht allerdings im Widerspruch zu den Ergebnissen zahlreicher empirischer Studien, welche zu Beginn der Arbeit vorgestellt wurden. Gatev et al. interpretieren daher die Gewinne der Pairs Trader in ihrer Studie auch nicht als Profite aufgrund eines Informationsvorsprunges, sondern als Ausgleich für das Aufrechterhalten des aus der Volkswirtschaftslehre bekannten Gesetzes der Unterschiedslosigkeit der Preise (‘Law of One Price’). Gatev et al. argumentieren weiter, dass Pairs Trader im Sinne von klassischen Arbitrageuren durch ihre Transaktionen letztendlich erst für einen effizienten Markt sorgen. Nach dieser Interpretation nutzt Pairs Trading gerade nicht einen mangelnden Effizienzgrad des Marktes aus, sondern unterstützt genau gegensätzlich die Gewährleistung desselbigen. Diese Erläuterung würde einer Markteffizienz mit einer gewissen Zeitverzögerung entsprechen. Märkte sind demzufolge im Allgemeinen informationseffizient und weichen nur für sehr kurze Zeitintervalle im Sinne einer Über- oder Unterreaktion von diesem Zustand ab. Ehrman sieht diese Interpretationsmöglichkeit ebenfalls, schlägt aber noch eine andere Erklärung vor. Eine Arbitragemöglichkeit wird nach Ehrman definiert als ein Geschäft in dem ein Individuum einen risikolosen Gewinn erreichen kann. Professionelle Pairs Trader werden von dieser Einordnung jedoch nicht erfasst. Zudem sind ihre Gewinne nicht risikolos, da sie Risiken wie beispielsweise dem Execution Risk ausgesetzt sind. Somit können nach Ehrman Pairs Trading und ein effizienter, von Arbitragemöglichkeiten freier Markt parallel bestehen. Für diese Arbeit soll aufgrund der höheren theoretischen Schlüssigkeit der ersten der vorgestellten Interpretationen gefolgt werden. Eventuell ermittelte Überrenditen des Pair Trading werden als Arbitrageprämien angesehen. In einem etwas weiteren Rahmen ermöglicht die hier verfolgte Begründung somit eine Vereinbarung von Theorie und Empirie über effiziente Märkte jedweden Grades mit dem Pairs Trading Konzept. Gewinne eines Pairs Traders stehen auch auf längere Sicht nicht im Widerspruch zu dem Postulat eines effizienten Marktes. Existenz langfristiger Gleichgewichtsbeziehungen auf Aktienmärkten: Pairs Trading Strategien können nur erfolgreich sein, wenn über einen längeren Zeitraum relativ stabile Preisgleichgewichte zwischen jeweils zwei Unternehmen existieren. Nur auf Grundlage dieser identifizierten Gleichverläufe ist es überhaupt möglich Ineffizienzen im Rahmen des Pairs Trading zu identifizieren und eine profitable Anwendung zu erreichen. Die praktische Untersuchung, ob auf Finanzmärkten – und speziell den europäischen – im Allgemeinen längere Gleichgewichtsbeziehungen zwischen Aktien existieren, wird wiederum durch eine Definitionsunschärfe erschwert. So ist das Vorliegen eines Gleichgewichtes in Abhängigkeit von der Analysemethodik sehr unterschiedlich definiert. Mathematische, fundamentale oder auch ökonometrische Verfahren können zu verschiedenen Einschätzungen im Hinblick auf dieselben Preisreihen kommen. Dies führt auch zu der Parallelität zahlreicher Algorithmen und Verfahren für die Identifikationsphase. Eine qualitative oder quantitative Wertung bezüglich einer überlegenen (und damit lukrativeren) Identifikationsmethode kann in dieser Arbeit nicht getroffen werden. Zwar sollen im Rahmen der empirischen Studie die Ergebnisse verschiedener Identifikationskonzepte gegenübergestellt werden, die ermittelten Rangfolgen dürfen jedoch nicht als repräsentativ für alle Märkte und Anlageformen angesehen werden. Es sind hier lediglich Aussagen über die individuelle, für das jeweilige Versuchsdesign erfolgreichste Konzeptwahl möglich. Für eine grundlegende Untersuchung, ob überhaupt etwaige Gleichgewichte auf den Kapitalmärkten existieren, muss an dieser Stelle dennoch eine Entscheidung für ein spezielles Verfahren getroffen werden. In der vorliegenden Arbeit soll dabei auf das Konzept der Kointegration aus der Ökonometrie zurückgegriffen werden, da es im Allgemeinen als die theoretisch ausgereifteste Variante angesehen werden kann. Erstmalig wurden hier statistisch-zeitreihenanalytische Ansätze mit einem ökonomischen Gleichgewichtsgedanken in Verbindung gebracht. Es stellt zudem eine der neuesten entwickelten Untersuchungsmethodiken dar. Einige andere Gleichgewichtsdefinitionen, die in Pairs Trading Strategien Eingang gefunden haben, werden in Kapitel IV im Rahmen der Auflistung möglicher Auswahlalgorithmen ebenfalls kurz erläutert.

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Mathias Eickholt, geb. 1984, studierte BWL an der KU Echstätt Ingolstadt, Abschluss 2009.