Auch über vierzig Jahre nach seiner Entwicklung ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM) noch immer das Standardmodell zur Bestimmung risikoadäquater Kapitalkosten. Das Modell wurde in zahlreichen empirischen Untersuchungen immer wieder bestätigt, oftmals aber auch widerlegt. Mehrfach wurden Erweiterungen und Alternativen zum CAPM entwickelt, von denen allerdings keine auch nur annähernd denselben Verbreitungsgrad wie das CAPM erreichen konnte. Die Vielzahl der Arbeiten, die das Modell kritisieren, und die vielen Ergänzungen, die zum CAPM entwickelt wurden, zeigen jedoch, dass der Wunsch nach einer Alternative besteht. Erst kürzlich wurde deshalb das Market Derived Capital Pricing Model™ (MCPM™) entwickelt, das bei der Kapitalkostenbestimmung die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen sowie die Börsenpreise von Aktienoptionen heranzieht. Seine Begründer behaupten, dass das Modell die Schwächen des CAPM vermeidet und eine realistischere Schätzung der Kapitalkosten eines Unternehmens ermöglicht. Diese empirische Studie untersucht, ob das MCPM™ tatsächlich zu einem verlässlicheren Ergebnis führt und damit als alternatives Kapitalkostenmodell langfristig in Frage kommen kann.

Textprobe: Kapitel 3.2, Funktionsweise des MCPM™ : Die Berechnung des MCPMTM basiert auf den Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen sowie den Börsenpreisen von Aktienoptionen. Im Folgenden sollen die Funktionsweise und die Berechnung des MCPMTM diskutiert werden. Das MCPM™ geht von der Annahme aus, dass Eigenkapitalgeber eine Kompensation für drei Arten von Risiken erwarten. Dabei handelt es sich erstens um das National Confiscation Risk , das die Gefahr von Kursverlusten der Aktie auf Grund der nationalen Politik darstellt. Unter diese Risikokategorie fällt beispielsweise das Risiko einer Enteignung, einer ungünstigen Steuerpolitik oder einer zu expansiven Geldpolitik, welche eine hohe Inflation zur Folge haben könnte. Zur Quantifizierung dieser Risikoklasse kann die Rendite von Staatsanleihen einer bestimmten Laufzeit verwendet werden. Das zweite Risko, für das Investoren gemäß dem MCPM™ eine Entschädigung erwarten, ist das Corporate Default Risk . Es erfasst die Gefahr einer Insolvenz des Emittenten allein durch Fehlverhalten des Managements und ist somit ein rein unternehmensspezifisches Risiko. Zur Bewertung des Corporate Default Risk kann die Überrendite herangezogen werden, die Unternehmensanleihen des betreffenden Emittenten im Vergleich zu Staatsanleihen abwerfen. Die dritte Risikokategorie wird als Equity Return Risk bezeichnet und umfasst das zusätzliche Risiko, das Aktionäre tragen, weil ihre Ansprüche auf die Unternehmenserträge im etwaigen Insolvenzfall des Unternehmens den Forderungen der Fremdkapitalgeber nachgeordnet sind. Die Bemessung dieser Risikoklasse gestaltet sich etwas schwieriger als die Quantifizierung der beiden erst genannten Risikokategorien und kann in die folgenden vier Schritte zerlegt werden. Schritt 1: Berechnung des zukünftigen Break-Even-Kurses: Ein rationaler Investor erwartet eine bestimmte Mindestrendite als Prämie für die Risikoübernahme. Allgemein setzt sich die Aktienrendite aus der Dividendenrendite und der Rendite aus Kurssteigerungen zusammen: Aktienrendite = Dividendenrendite + Rendite aus Kurssteigerungen. Ein rationaler Investor verlangt, dass diese Aktienrendite mindestens der Anleihenrendite entspricht, da er im Gegensatz zum Anleiheninvestor das Risiko der Nachrangigkeit der Aktionärsansprüche trägt. Somit muss gemäß obiger Gleichung gelten: Dividendenrendite + Rendite aus Kurssteigerungen = Anleihenrendite. Daraus folgt, dass die Rendite aus den Kurssteigerungen der Aktie mindestens die Differenz zwischen Anleihenrendite und Dividendenrendite betragen muss. Dabei ist die Dividendenrendite zu bestimmen, indem die erwartete Dividende ins Verhältnis zum aktuellen Aktienkurs gesetzt wird. Nachdem die Mindestrendite aus Kurssteigerungen ermittelt wurde, kann das Kursniveau bestimmt werden, welches die Aktie mindestens erzielen muss, um diese Rendite zu erreichen (Break-Even-Kurs): (siehe Formel). Ist ein rationaler Investor der Meinung, dass der zukünftige Kurs unter diesem Break-Even-Kurs liegen wird, würde er eine Investition in eine Anleihe des Unternehmens einem Aktieninvestment vorziehen. Schritt 2: Schätzung der Kursschwankungen: Nachdem der minimal akzeptable Aktienkurs berechnet ist, muss ermittelt werden, wie hoch das Risiko ist, dass die Aktie diesen Zielkurs verfehlt. Dazu werden die aktuellen Börsenpreise von Optionen auf die Aktie des jeweiligen Unternehmens betrachtet, deren Basispreis möglichst nahe, idealerweise exakt, beim Break-Even-Kurs liegt. Es kann davon ausgegangen werden, dass die Marktteilnehmer die an der Börse gehandelten Optionen mit der Black/Scholes-Formel bewerten. Bis auf die eingepreiste Volatilität sind alle Elemente der Black/Scholes-Formel bekannt: der Basispreis, der aktuelle Aktienkurs, die Restlaufzeit der Option bis Verfall, der risikolose Zins sowie die gehandelte Optionsprämie. Damit kann durch entsprechende Umstellung der Formel die Volatilität bestimmt werden. Bei dieser Volatilität handelt es sich um die implizite Volatilität, welche die Erwartungen des Marktes bezüglich der Kursschwankungen des Basiswertes über die Restlaufzeit der Option ausdrückt.

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Wolfgang Maier, Diplom-Betriebswirt (FH). Studium der Betriebswirtschaft an der Hochschule Neu-Ulm. Abschluss 2009 als Diplom-Betriebswirt (FH). Derzeit tätig als Unternehmensberater für Banken und Versicherungsunternehmen.