Die fundierte Bestimmung von Kapitalkosten ist von zentraler Bedeutung für die Beurteilung von Investitionsalternativen. Der Grundsatz Bewerten heißt vergleichen gilt sowohl bei der Abschätzung der Vorteilhaftigkeit von unternehmensinternen Investitionsentscheidungen als auch bei der Unternehmensbewertung auf der Grundlage von auf den Barwert diskontierten zukünftigen Einzahlungsüberschüssen. Das dahinter stehende Kalkül ist dabei stets der Vergleich einer Investition mit der nächstbesten Handlungsalternative. Während eine unmittelbare Beobachtung von Fremdkapitalkosten beispielsweise anhand von Anleiherenditen grundsätzlich möglich ist, handelt es sich bei den Opportunitätskosten des Eigenkapitals, d.h. den von Eigenkapitalinvestoren erwarteten Renditen, hingegen nur um ein theoretisches Konstrukt. Ihre Höhe kann aus diesem Grund nicht eindeutig bestimmt, sondern lediglich mittelbar geschätzt werden. Im Fokus der Studie steht der empirische Vergleich der marktorientierten Kapitalkostenbestimmung und des Capital Asset Pricing Model am Beispiel ausgewählter Unternehmen am deutschen Kapitalmarkt. Zur Einführung in das Thema werden in Kapitel 2 die theoretischen Grundlagen zum Capital Asset Pricing Model, insbesondere die moderne Portfoliotheorie, dargestellt und das Modell hergeleitet. Anschließend wird in Kapitel 3 die praktische Anwendung des CAPM zur Kapitalkostenbestimmung geschildert und die sich daraus ergebenden Probleme und Unzulänglichkeiten erörtert. Kapitel 4 dieser Studie beschäftigt sich mit der Idee des Market-derived Capital Pricing Model und zeigt seine theoretische Funktionsweise und Berechnungsmethodik auf. Im fünften Kapitel, dem empirischen Teil dieser Arbeit, werden die hypothetischen Eigenkapitalkosten sowohl nach dem CAPM als auch nach dem MCPM am Beispiel ausgewählter Unternehmen aus dem Deutschen Aktienindex (DAX) berechnet und gegenübergestellt. Die Ergebnisse werden anschließend analysiert und interpretiert, um Aussagen hinsichtlich der praktischen Anwendbarkeit des MCPM zu treffen. Im Abschlusskapitel werden die wichtigsten Erkenntnisse und Schlussfolgerungen aus dieser Arbeit zusammengefasst und zukünftige Entwicklungstendenzen im Bereich der Kapitalkostenbestimmung in Form eines Ausblicks aufgezeigt.

Kapitel 2.7. Kapitalkostenbestimmung mit dem CAPM: Wirtschaftssubjekte kaufen Wertpapiere und investieren Geld in risikobehaftete Projekte mit dem primären Ziel der Erhöhung ihres Wohlstandes. Durch diese Investitionen versuchen sie eine Auszahlung in der Gegenwart gegen eine oder mehrere unsichere Einzahlungen in der Zukunft zu tauschen. Ihren Wohlstand können sie jedoch nur dann vermehren, wenn die Einzahlungen die Auszahlungen überwiegen. Allerdings kann nur der risikoadjustierte Barwert einer Geldeinheit, die erst in der Zukunft zurückfließt und zudem mit Unsicherheit behaftet ist, mit einer Geldeinheit heute verglichen werden. Während zur Ermittlung des Barwerts sichere zukünftige Zahlungen mit dem risikofreien Zinssatz diskontiert werden können, ist dieser Ansatz nicht geeignet für unsichere zukünftige Zahlungen. Eine zweckmäßigere Vorgehensweise ist in diesen Fällen grundsätzlich die Verdichtung der unsicheren zukünftigen Zahlungen auf ihre Erwartungswerte und die anschließende Abzinsung auf den Barwert mittels eines um einen angemessenen Risikozuschlag erhöhten Basiszinsfußes. Die Idee, das CAPM zur Kapitalkostenbestimmung einzusetzen, folgt dem Kalkül, dass der Preis für das Risiko sich nirgends deutlicher beobachten lässt als am Kapitalmarkt. Vergleicht man Investitionen in Wertpapiere, Projekte oder ganze Unternehmen mit der jeweils nächstbesten risikoäquivalenten Handlungsalternative am Kapitalmarkt, so können die erwarteten (Mindest-)Renditen für diese Investitionen und damit die Opportunitätskosten des eingesetzten Kapitals bestimmt werden. Was der Renditeerwartungswert aus Sicht des Investors ist, entspricht den Kapitalkosten auf der Seite des finanzierten Unternehmens oder Investitionsprojekts. Da die Modellparameter risikofreier Zinssatz und Marktrisikoprämie für alle riskanten Investitionen identisch sind, muss zur Abschätzung der Risikoprämie lediglich der systematische Risikobeitrag, d.h. das Beta, einer Investition bestimmt werden. Ist das Beta erst einmal bestimmt, so kann der Renditeerwartungswert unmittelbar von der SML abgelesen bzw. mit Hilfe der CAPM-Gleichung ermittelt werden.

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Koray Külçür, Diplom-Kaufmann (FH), BA (Hons) International Business, Abschluss 2006. Derzeit tätig als Unternehmensberater bei PricewaterhouseCoopers im Bereich Valuation and Strategy.