Unter dem Begriff Leveraged Buyout versteht man gemeinhin den Kauf eines Unternehmens, bzw. eines Unternehmensteils, durch große Private Equity Gesellschaften auf Zeit, der zu einem wesentlichen Teil durch Fremdkapital finanziert wird. Gegen Ende der siebziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts begannen Finanzinvestoren in den USA erstmals, Unternehmensübernahmen mittels Leveraged Buyouts (LBOs) durchzuführen. Im Verlauf der Zeit haben sich LBOs auch in Deutschland und Europa zu einem zentralen Geschäftsbereich der Private Equity Branche entwickelt. Daraus werden die Aktualität und die Notwendigkeit einer intensiven Auseinandersetzung mit dieser Thematik ersichtlich. In diesem Buch werden die zentralen Charakteristika dieser innovativen Form der Akquisitionsfinanzierung detailliert betrachtet und dienen dem Leser, ein besseres Verständnis für die Gründe des Erfolgs von LBOs zu entwickeln. Ausgehend von einer theoretischen Analyse der Wertsteigerungshebel, wie der Erklärung des namensgebenden Leverage Effekts, wird der typische Verlauf eines LBOs hinsichtlich der Strukturierung und der Finanzierung aufgezeigt. Des Weiteren werden empirische Ergebnisse zahlreicher Studien bezüglich der üblicherweise seitens der Investoren getroffenen Maßnahmen, deren Folgen für die übernommenen Unternehmen und deren Mitarbeiter analysiert und die gewählten Exitkanäle beschrieben. Auch werden die Auswirkungen der im Jahr 2007 einsetzenden weltweiten Bankenkrise auf die Private Equity Branche und insbesondere LBOs untersucht. Bei dieser kritischen Auseinandersetzung zeigt sich, dass insbesondere in schwierigen, bzw. nicht vorhergesehenen wirtschaftlichen Situationen zahlreiche Probleme für die Portfoliounternehmen entstehen können.

Textprobe: Kapitel 3.3, Finanzierung eines LBOs: Bei der Umsetzung eines LBO und dessen Erfolg kommt der Auswahl der Finanzierungsformen und deren jeweilige Anteile am Kaufpreis eine entscheidende Rolle zu. Die Finanzierung von LBOs erfolgt in der Regel durch Eigenkapital, vorrangigem Fremdkapital sowie Mischformen zwischen beidem, dem Mezzanine Kapital. Diese weisen unterschiedliche Merkmale, etwa in Bezug auf die (erwartete) Verzinsung, das Ausfallrisiko oder die Dauer der Überlassung auf. Obwohl die Zielunternehmen grundsätzlich ähnliche Merkmale aufweisen, sind bei jedem LBO transaktionsspezifische Charakteristika für die jeweilige Strukturierung der Finanzierung ausschlaggebend. Zunächst gilt es, die Kapitalstruktur des jeweiligen Zielunternehmens unter Berücksichtigung steuerlicher Einflüsse sowie des Insolvenzrisikos Rendite maximierend zu gestalten. Dabei ist besonders auf etwaige rechtliche und steuerliche Besonderheiten der Transaktion in Abhängigkeit der Rechtsform des übernommenen Unternehmens zu achten. Daneben sind vor allem auch die Verfügbarkeit und die Kosten der einzelnen Finanzierungsinstrumente von elementarer Bedeutung. Bei einem hohen angestrebten Verschuldungsgrad ist zu prüfen, inwiefern genügend Aktiva zur Besicherung des vorrangigen Fremdkapitals zur Verfügung stehen und in welchem Ausmaß die Aufnahme von Mezzaninen Kapital zur Finanzierung des Kaufpreises notwendig ist. In diesem Zusammenhang ist auch die Höhe der prognostizierten Free Cashflows des Zielunternehmens von hoher Bedeutung, da diese die Fähigkeit des Unternehmens widerspiegeln, in der Zukunft die Schulden tilgen zu können. Ebenso ist die Volatilität der Cashflows, also die erwartete Schwankung, von enormer Wichtigkeit. Ist diese sehr hoch, steigt die Gefahr, Zinsen und aufgenommenes Fremdkapital nicht zurückzahlen zu können, was ein steigendes Insolvenzrisiko impliziert und sich entsprechend negativ auf die Vergabe von Krediten auswirken kann. Zudem spielen auch die Renditeerwartungen der Investoren eine wichtige Rolle bei der Zusammensetzung der Finanzstruktur. So wird eine Private Equity Gesellschaft mit einer sehr hohen Renditeerwartung bestrebt sein, den Verschuldungsgrad des Zielunternehmens, trotz des damit einhergehenden steigenden Insolvenzrisikos, möglichst hoch zu gestalten, um den Leverage Effekt best möglichst auszunutzen. Risikoaverse Private Equity Gesellschaften hingegen sind aus genannten Gründen eher bestrebt, einen höheren Anteil an Eigenkapital zur Finanzierung des Kaufs zur Verfügung zu stellen. So ist in der Praxis regelmäßig zu beobachten, dass angloamerikanische Fonds LBOs tendenziell mit einem niedrigeren Eigenkapitalanteil finanzieren als europäische Private Equity Fonds. Nicht zuletzt ist auch der jeweilige Kaufpreis im Zuge eines LBOs von hoher Bedeutung. So ist davon auszugehen, dass der Eigenkapitalanteil an einer LBO Finanzierung umso höher ist, je höher der zur Kaufpreisfindung herangezogene Multiplikator ist. In den 80er Jahren des 20. Jahrhunderts war es üblich, LBOs mit einem extrem hohen Anteil an Fremdkapital zu finanzieren. Dieser lag zu dieser Zeit oftmals bei über 90%. In den 90er Jahren kam es dann bei den Transaktionen zu einem vermehrten Einsatz von Eigenkapital. Im Jahr 2000 lag dessen Anteil bei der Kaufpreisfinanzierung bei durchschnittlich ca. 40%, der des Fremdkapitals bei ca. 60%. Danach nahm der durchschnittliche Eigenkapitalanteil wieder ab, im Jahr 2005 betrug er ca. 34% (Fremdkapital 66%).11 Deutlich wird diese Entwicklung auch bei der Betrachtung des durchschnittlichen Verhältnisses der Verschuldung zu EBITDA der Portfoliounternehmen, welches um das Jahr 2001 den niedrigsten Stand der letzten Jahre sowohl in den USA (Verhältnis ca. 3,5) als auch in Europa (Verhältnis ca. 4,25) erreichte und danach wieder anstieg. Bei einer im Jahr 2008 veröffentlichten Studie von PwC gaben 90 % aller befragten Fondsgesellschaften an, dass sie in der Zukunft, auf Grund der mit der Bankenkrise verbundenen Schwierigkeiten der Kreditbeschaffung, mit einem höheren Anteil an Eigenkapital bei LBOs rechnen.

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Andreas Morgenstern, Diplom-Kaufmann, Studium der Betriebswirtschaftslehre an der Georg–August–Universität Göttingen 2003-2009.