Seit mehr als ein Jahrzehnt ist der Trend zu beobachten, dass immer mehr Unternehmen wertorientierte Kennzahlen zur Unternehmensteuerung einsetzen. Besonders Aktiengesellschaften haben früh erkannt, dass traditionelle Kennzahlen den Unternehmenserfolg nur ungenügend ausdrücken. Immer mehr Aktienunternehmen messen daher ihren Unternehmenserfolg anhand wertorientierter Schlüsselkennzahlen. Sie haben mittlerweile ihre gesamte Unternehmenspolitik wertorientiert gestaltet. In diesem Buch werden die wichtigsten Ansätze dieser Führungsphilosophie aus der Theorie und Praxis vorgestellt. Der Schwerpunkt der Untersuchung liegt jedoch bei der Ermittlung des Status quo der Implementierung der wertorientierten Unternehmensführung innerhalb der DAX 30 Unternehmen. Die Untersuchungen wurden nur anhand veröffentlichter Daten, die auch für Kapitalgeber zur Verfügung stehen, durchgeführt. Im Mittelpunkt der Untersuchung wurden die verwendeten wertorientierten Kennzahlen zur Unternehmenssteuerung analysiert.

Textprobe: Kapitel 4.4.3, Vergleich der Cash Flow orientierten Ansätze: Ein Vergleich der Cash Flow orientierten Ansätze ist nur sehr begrenzt möglich. Durch die Seltenheit der Anwendung und die unterschiedlichen Konzepte innerhalb des Ansatzes ist ein aussagekräftiger Vergleich nicht möglich. Der von den Versicherungsunternehmen angewandte Embedded Value lässt sich nur abgekoppelt von den anderen Konzepten betrachten. Da die Allianz SE keine Angaben zur Ermittlung macht, ist auch ein brancheninterner Vergleich dieser Kennzahl nicht möglich. Zwei Unternehmen (Deutsche Lufthansa AG und Bayer AG) machen Angaben zum Cash Value Added als Steuerungsgröße. Beim CVA wird erst durch Erreichung oder Übertreffen des Hurdle Cash Flow Unternehmenswert erhalten. Erst ab diesem Punkt sind die Verzinsung von Eigen- und Fremdkapital sowie die Anlagenreproduktion sichergestellt. Bei der Lufthansa AG werden, ausgehend vom erwarteten Cash Flow (operatives Ergebnis + Überleitungspositionen), die Kosten für das gebundene Kapital (Mindest Cash Flow / CVA – Hurdle) abgezogen. Die Bayer AG, die ihren CVA als Unterschieds-Brutto Cash Flow (UBCF) bezeichnet, errechnet diesen ebenso aus der Differenz des Brutto Cash Flows und dem Brutto Cash Flow Hurdle. Beide Unternehmen unterscheiden sich bei der Ermittlung des zugrunde gelegten Cash Flows. Bei der Lufthansa AG wird der erwirtschaftete Cash Flow aus dem operativen Ergebnis abgleitet und um nicht zahlungswirksame Positionen adjustiert. Beim Bayer Konzern wird auch das adjustierte Ergebnis zu Grunde gelegt, dort wird der Brutto Cash Flow direkt aus der Finanzierungsrechnung des Konzernes übernommen. Außerdem geht der Bayer Konzern bei der Umsetzung des CVA weiter als die Lufthansa AG. Bayer nutzt zusätzlich zur Steuerung die relative Kennzahl CFROI und den Delta-Unterschieds-Brutto Cash Flow (Delta CVA). Dieser gibt die Veränderung gegenüber der Vorperiode an, ist er positiv, konnte die Wertschaffung verbessert werden. Bei der Lufthansa werden die Kennzahlen zumindest nicht nach außen kommuniziert. Der Aufbau und die Ermittlungsmethodik des CVA sind in beiden Unternehmen ähnlich, doch lässt sich ein qualitativer Vergleich nicht durchführen. Wertorientierung im Kontext der Gewichtung im DAX: Nachdem im letzten Abschnitt die Wertorientierung der DAX 30 Unternehmen betrachtet wurde, stellt sich nun die Frage, ob durch die Gewichtung im DAX nachweislich eine höhere Wertorientierung zu erkennen ist. Die Gewichtung im DAX richtet sich nach der Marktkapitalisierung der im Streubesitz befindlichen Aktien. Die Hypothese, dass mit zunehmender Gewichtung im DAX eine wertorientierte Steuerung für das Unternehmen von wichtigerer Bedeutung ist als für kleinere Unternehmen, kann nur bedingt zugestimmt werden. Die Gewichtung spielt für Unternehmen eine wichtige Rolle, weil sich beispielsweise Indexfonds nach dieser richten und Aktien gemäß der dortigen Gewichtung kaufen. Je höher die Gewichtung im DAX, desto mehr Aktien müssen diese Fonds besitzen. Die Top 5 des DAX (Siemens, Allianz, E.on, Bayer, BASF) lassen eine wertorientierte Unternehmensführung erkennen. Sie machen quantitative und qualitative Angaben in den Geschäftsberichten. Dies ist jedoch auch in vielen Unternehmen mit einer Gewichtung um 1 % deutlich erkennbar. Anzumerken ist allerdings auch, dass alle Unternehmen oder Nachfolgeunternehmen, die bis heute ununterbrochen im DAX vertreten sind, eine deutliche, wertorientierte Unternehmensführung in den Geschäftsberichten kommunizieren. Genau diese Unternehmen sind nach den bisherigen Auswertungen die Vorreiter bei der Implementierung von wertorientierten Steuerungsgrößen im DAX. Eine Ausnahme bilden dabei nur die Banken, die keinerlei Angaben dazu machen. Dagegen sind wertorientierte Kennzahlen in Unternehmen, die in den letzten 5 Jahren im DAX aufgenommen wurden, wesentlich seltener vertreten. Abschließende Vergleiche wertorientierter Kennzahlen: Das Ergebnis der Untersuchung macht deutlich, dass 80 % der Unternehmen im DAX für die Unternehmensteuerung wertorientierte Kennzahlen einsetzen. Dabei spielt es keine Rolle, mit welcher Gewichtung die Aktien im DAX vertreten sind, vielmehr scheint bei vielen Unternehmen die Dauer der Zugehörigkeit im DAX eine Rolle zu spielen. Es konnte festgestellt werden, dass bei der Mehrheit der Unternehmen eine wertorientierte Unternehmensführung auf Grundlage von ergebnisbasierten Kennzahlen erfolgt. Als Gründe für die geringe Verbreitung von Cash Flow orientierten Kennzahlen sind die relativ hohe Komplexität und die dadurch schwierigere Kommunizierbarkeit der Kennzahlen zu nennen. Die Cash Flow basierten Kennzahlen haben zwar den Vorteil, dass sie weitestgehend unabhängig von bilanzpolitischen Spielräumen sind, aber genau dies zeigt sich in der Praxis auch als Nachteil. Der fehlende Bezug zu herkömmlichen Steuerungsgrößen macht es nach Meinungen in den Unternehmen zu schwer verständlichen und komplexen Konzepten. Durch den fehlenden Bezug fällt es den Unternehmen schwerer, Cash Flow basierte Kennzahlen im Unternehmen zu implementieren. Da die Kennzahlen bei ihrer Ermittlung immer das Kriterium der Wirtschaftlichkeit erfüllen müssen, haben sich die meisten Unternehmen auch wegen dieser Zusammenhänge für ergebnisbasierte Kennzahlen entschieden. Die Cash Flow basierten Kennzahlen sind zwar in der Theorie weit verbreitet, werden aber in der Praxis nur selten umgesetzt. Durch die Unterschiedlichkeit der Konzepte ist zu erkennen, dass es nicht nur das ‘eine’ wertorientierte Steuerungskonzept gibt. Es muss vielmehr jedes Unternehmen in Abhängigkeit seiner situativen Gegebenheit die Entscheidung für ein Konzept treffen. Eine exakte Trennung zwischen Cash Flow basierten und ergebnisorientierten Kennzahlen ist schon alleine durch die übliche indirekte Ermittlung des Cash Flows, ausgehend vom Gewinn, schwierig. Ein einzelner Vergleich der unterschiedlichen Konzepte in den Unternehmen ist wegen der subjektiven Zielsetzung nicht möglich.

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• Kapitalkosten

• Steuerungsgrößen

• Economic Value Added

• Unternehmensführung

• DAX 30

Steve Pilzecker, Dipl-Kfm. wurde 1979 in Berlin geboren. Nach einer kaufmännischen Berufsausbildung in einem mittelständischen Unternehmen entschied sich der Autor, seine fachlichen Qualifikationen im Bereich der Betriebswirtschaft durch ein Studium weiter auszubauen. Das Diplomstudium der Betriebswirtschaft an der HTW schloss er im Jahr 2010 erfolgreich ab. Bereits während des Studiums entwickelte der Autor ein besonderes Interesse an den verschiedenen Konzepten der wertorientierten Unternehmensführung.