Positive Finanzmarktentwicklungen lösen bei Investoren gerne eine Euphorie aus. Investoren kaufen verstärkt Wertpapiere, um von den steigenden Märkten möglichst gut zu profitieren. In dieser Phase haussierender Märkte werden allerdings auch oft die Verlustrisiken vernachlässigt. Wer in steigenden Märkten auf eine Absicherung gegen fallende Kurse seines Wertpapierportfolios verzichtet, wird am Ende dieser Hausse im Falle eines Börsencrashs vermutlich sehr schnell negativ überrascht werden. Vor diesem Hintergrund sollten sich sowohl Privatanleger als auch institutionelle Investoren stets die Frage stellen: Wie kann man Verluste eines Wertpapierportfolios begrenzen, bzw. Gewinne sichern, und dennoch möglichst gut von steigenden Märkten profitieren? In der Vergangenheit wurden zur Lösung dieser Problematik unterschiedliche Strategien entwickelt. Dennoch drängt sich bei den s.g. Wertsicherungsstrategien die Frage nach den Kosten einer Absicherung gegen fallende Kurse auf. Oder anders formuliert: Welchen Einfluss haben diese Kosten auf die Wertentwicklung meines Portfolios bei Anwendung einer Wertsicherungsstrategie? In der vorliegenden Studie werden unterschiedliche Wertsicherungsstrategien genauer erläutert und in Bezug auf statische und dynamische Charakteristika voneinander abgegrenzt. Zudem wird aufgezeigt, mit welchen Transaktionskosten Investoren konfrontiert werden und wie hoch diese ausfallen können. Ziel der Studie ist es, zu erkennen, inwiefern Transaktionskosten Einfluss auf die Performance einer Wertsicherungsstrategie haben können. Hierzu findet ein Vergleich statt, welcher zeigt, wie sich die Berücksichtigung von Transaktionskosten zum einen auf statische Strategien und zum anderen auf dynamische Strategien auswirkt. Der praktischen Veranschaulichung dient abschließend eine historische Simulation. Hierbei wird auf Grundlage vergangener DAX-Entwicklungen der Einfluss von Transaktionskosten bei Verwendung einer CPPI Strategie unter Berücksichtigung verschiedener Marktszenarien untersucht.

Textprobe: Kapitel 4, Auswirkung von Transaktionskosten auf Wertsicherungsstrategien: In den vergangenen beiden Kapiteln wurden verschiedene Wertsicherungsstrategien erläutert sowie Transaktionskosten beschrieben, die diese Strategien beeinflussen. Ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten haben Investoren theoretisch die Möglichkeit, unendlich viele Transaktionen während des Betrachtungszeitraums kostenlos durchzuführen. In diesem Kapitel werden daher nun die Auswirkungen der Transaktionskosten auf statische bzw. dynamische Strategien genauer erläutert. Eine sich anschließende Simulation zeigt, wie sich Transaktionskosten in verschiedenen Marktphasen auf das Renditepotenzial einer CPPI Strategie auswirken. 4.1, Auswirkung von Transaktionskosten auf statische Strategien: Wie in Kapitel 2.2 beschrieben, sind statische Wertsicherungsstrategien dadurch charakterisiert, dass während des Betrachtungszeitraums keine aktiven Umschichtungen zwischen Assetklassen stattfinden. Dies hat zur Folge, dass Transaktionskosten nur zu Beginn der Anlageperiode t0 und am Ende des Betrachtungszeitraums T anfallen, wodurch die Transaktionskostenintensität deutlich geringer, als beim dynamischen Ansatz ist. Bei der Stop Loss Strategie bspw. fallen Transaktionskosten durch den Erwerb der Aktien zu Beginn der Absicherungsperiode t0 an. Im weiteren Verlauf der Betrachtungsperiode entstehen lediglich dann Transaktionskosten, wenn es zu einer Unterschreitung des Floors Ft und somit zu einer Umschichtung des Portfolios in festverzinsliche Wertpapiere kommt, bzw. am Ende der Betrachtungsperiode T durch die Liquidation der Aktienanteile, sollte es zu keiner Unterschreitung des Floors Ft kommen. Auch bei den optionsbasierten Wertsicherungsstrategien sind die Transaktionskosten bereits im Voraus bekannt. Da es zu Beginn des Absicherungshorizonts t0 zum Erwerb von Aktien und der entsprechenden Put-Option (Protective Put) bzw. zum Erwerb von Zerobonds und der jeweiligen Call-Optionen (Zero plus Call) kommt, ist eine Absicherung auch ohne weitere Transaktionen und Kosten während des Betrachtungszeitraums gewährleistet. Für den Fall, dass Optionen am Laufzeitende T im Geld liegen, werden für die Orderabwicklung mit dem Handelspartner nochmals Transaktionskosten fällig. Liegen die Optionen dagegen aus dem Geld, verfallen die Optionen ohne weitere Transaktionen. Somit fallen auch bei optionsbasierten Strategien Transaktionskosten nur zu Beginn und am Ende des Anlagezeitraumes an, wenn man davon ausgeht, dass kein ‘Rollen’ der Optionen notwendig ist. Stimmen Optionslaufzeiten nicht mit dem Planungshorizont überein, müssen während der Laufzeit neue Optionen erworben werden, um eine Absicherung garantieren zu können. Dies führt zu weiteren Transaktionskosten während der Laufzeit und ähnelt dann dem dynamischen Ansatz. Zudem sind die Kosten der Absicherung in Form der Put-Prämie vorher nicht mehr kalkulierbar, sondern durch das ‘Rollen’ der Optionen stark pfadabhängig. Möglicherweise müssen dann aufgrund von Liquiditätsengpässen an den Märkten Optionen erworben werden, die bereits im Geld liegen und eine höhere Prämie verlangen. Eine weitere Berücksichtigung sollte bei der Wahl der Optionsart geschehen. I.d.R. handelt es sich bei den gehandelten Optionen um amerikanische Optionen. Diese sind aber teurer als europäische Optionen, da sie das überflüssige Recht einräumen, bereits während der Laufzeit ausgeübt werden zu können. Auch die unter 2.3.2 erläuterte Unterscheidung, jede gehaltene Aktie im Portfolio durch eine entsprechende Put-Option abzusichern oder die Portfolioabsicherung mittels einer Index-Option zu vollziehen, unterscheidet sich hinsichtlich der Transaktionskostenintensität. Der deutlich größere Arbeitsaufwand und die erhöhte Anzahl an Transaktionen bei einzelner Absicherung haben entsprechend höhere Transaktionskosten zur Folge. Vergleicht man abschließend den Transaktionskostenaufwand zwischen der Protective Put- und der Zero plus Call Strategie lässt sich feststellen, dass die Protective Put Strategie höhere Transaktionskosten zu leisten hat. Der Grund dafür liegt in der Investition in Aktien gegenüber der Investition in Zero Bonds. Geht man davon aus, dass für beide Strategien die gleiche Anzahl an Optionen benötigt wird, führt die Aktieninvestition der verbleibenden Mittel bei der Protective Put Strategie zu höheren Transaktionskosten als die Anlage in festverzinsliche Anleihen, wie es bei der Zero plus Call Strategie der Fall ist. 4.2, Auswirkung von Transaktionskosten auf dynamische Strategien: Synthetic Put- oder CPPI Strategien definieren sich, wie in Kapitel 2.4 beschrieben, durch kontinuierliche Umschichtungen zwischen Assetklassen während des Absicherungszeitraums. Dies erfordert stetiges Handeln, um eine vollständige Absicherung zu gewährleisten. Intuitiv wird klar, dass stetiges Handeln mit unendlich zu leistenden Transaktionskosten einher geht. Dies hätte zu Folge, dass Transaktionskosten die komplette Performance des Portfolios egalisieren. Der Investor muss sich daher entscheiden, in welchem Turnus er Umschichtungen vornehmen möchte. Eine tägliche Anpassung des Portfolios hätte ca. 250 Transaktionen im Jahr zu leisten. Eine wöchentliche Umschichtung dagegen gerade mal 52 Anpassungen. Es ist ein Abwägen zwischen dem Grad der Absicherung und den zu leistenden Transaktionskosten. Der Anleger hat zudem auch die Möglichkeit nach der Kurs- oder Abstandsregel zu handeln. Maßgeblichen Einfluss hat also die Frequenz der Umschichtungen, aber auch die Höhe der Umschichtungsvolumina. Letzteres steigt mit zunehmender Volatilität entsprechend an, was weiterhin zu einer Erhöhung der Transaktionskosten führt. Bei der CPPI Strategie spielt zudem die Wahl des Multiplikators m eine tragende Rolle, wenn es darum geht die Höhe der Transaktionskosten zu bestimmen. Wird der Multiplikator m bei festem Floor Ft und gegebener Volatilität erhöht, erhöhen sich i.d.R. auch die Transaktionskosten, da der erhöhte Multiplikator m mit einem höheren Umschichtungsvolumen einher geht.

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• Statische Wertsicherungsstrategien

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Alexander Huber (B.Sc.), geb. 1983, studierte Wirtschaftswissenschaften an der Goethe Universität Frankfurt am Main.