Im ersten Teil des Buches werden allgemein mögliche Wachstumsursachen von Cash Flows, die zur Unternehmenswertermittlung herangezogen werden, erschlossen. Dies beinhaltet einerseits thesaurierungsbedingtes Wachstum aus Kapazitätserweiterungen und steuerlichen Gründen, wobei auf verschiedene Finanzierungspolitiken und Ausschüttungsverhalten eingegangen wird. Andererseits wird Wachstum aufgrund inflationsbedingter Preissteigerungen sowie die Frage nach einer Nominal- oder Realrechnung thematisiert. Zum Abschluss des ersten Teils werden die Modelle von Gordon/Shapiro, Bradley/Jarrell und Tschöpel/Wiese/Willershausen eingeführt. Im zweiten Teil wird zunächst die in der Literatur kontrovers diskutierte Frage der Notwendigkeit einer Wachstumsthesaurierung zur Realkapitalerhaltung diskutiert. Zudem wird die Frage einer gleichzeitigen Erfassung von thesaurierungsbedingtem und inflationsbedingtem Wachstum bei unterstellter Kapitalwertneutralität von Erweiterungsinvestitionen beleuchtet. Weiterhin wird gefragt, ob die in der Literatur vielfach gezogene Schlussfolgerung, ein unterhalb der allgemeinen Inflationsrate liegendes Unternehmenswachstum würde auf Dauer zum Ruin des Unternehmens führen, sachgerecht ist. In der Folge wird thematisiert, ob vielmehr nicht die Ermittlung einer unternehmensspezifischen Preissteigerungsrate angezeigt sein kann. Abschließend wird gezeigt, wie das aus unvollkommenen Vergleichen zwischen Bewertungs- und Vergleichsobjekt resultierende sogenannte Steuerparadoxon durch ein inflations- und steuerneutrales Bewertungskalkül vermieden werden kann.

Textprobe: Kapitel 3.2, Notwendigkeit einer Wachstumsthesaurierung: Um reales Wachstum der Überschüsse zu erreichen, hat offensichtlich eine Thesaurierung ausschüttbarer Gewinne zu erfolgen. Bei Vorliegen von Inflation und im für die Restwertphase zu unterstellenden Fall eines realen Null- und mithin ausschließlich inflationsbedingten nominalen Wachstums ist sich die Literatur hingegen uneins, ob Bedarf an zusätzlichem Kapital entsteht und ob, wie im Fall realen Wachstums, gleichermaßen eine Wachstumsthesaurierung vonnöten ist. Wie im Folgenden klar wird, kann diese Frage im Hinblick sowohl auf Eigen- und Fremdkapital des Unternehmens gestellt werden und spricht damit sowohl den Bereich der internen und externen Eigen- wie auch der externen Fremdfinanzierung an. Liegt in der Restwertphase annahmegemäß eine inflationsbedingte konstante Preissteigerung vor, die auf Absatz- und Beschaffungsmärkte gleichmäßig wirkt, muss bei realem Nullwachstum ein in Höhe der Inflationsrate liegendes nominales Wachstum der finanziellen Überschüsse erreicht werden. Dies kann über Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen oder ausschließlich über entsprechend bemessene Ersatzinvestitionen erfolgen. Soll das Unternehmen demnach unter der Annahme konstanten realen Nullwachstums und im Sinne der Fortführungsprämisse über die Nutzungsdauer seines derzeitigen Vermögens hinaus in der Substanz erhalten bleiben, sind Ersatzinvestitionen zu tätigen. Innerhalb der Rechnungslegung werden zu deren Finanzierung Abschreibungen vom jeweiligen Periodenerfolg vorgesehen, welche sich nach historischen Anschaffungs- und Herstellkosten bemessen. Damit wird allerdings verfehlt, den inflationsbedingten Anstieg der Wiederbeschaffungspreise der abgenutzten Aktiva zu kompensieren. So werden fällige Ersatzinvestitionen buchhalterische Abschreibungen regelmäßig übersteigen. Lässt man im Rahmen der Berechnung des Restwerts dieses handelsrechtliche Vorgehen in die Unternehmensbewertung eingehen, indem man bei der Definition der finanziellen Überschüsse vereinfachend von Ersatzinvestitionen in Höhe der buchhalterischen Abschreibungen ausgeht, resultiert ein gegenüber der Prämisse realen Nullwachstums zu niedriger Wert. Um letzterer dennoch gerecht zu werden, muss ein der realen Aushöhlung der Erträge gegenläufiges Realwachstum erzielt werden. Damit werden im Fall der Orientierung der Ersatzinvestitionen an buchhalterischen Abschreibungen zwangsläufig durch (anteilige) Thesaurierung zu finanzierende Erweiterungsinvestitionen notwendig. Für die grundsätzliche Notwendigkeit einer solchen Wachstumsthesaurierung sprechen sich Friedl/Schwetzler aus. Ähnlich fordert auch Stellbrink unabhängig davon, ob ein rein inflationsbedingtes oder ein reales Wachstum unterstellt wird [...], dass Nettoinvestitionen getätigt werden . Zu deren Finanzierung entstünde aufgrund beschränkter Fremdfinanzierungsmöglichkeiten auch für den Restwertzeitraum eine Notwendigkeit zur Wachstumsthesaurierung. Beide Literaturstimmen unterstellen damit an buchhalterischen Abschreibungen bemessene Ersatzinvestitionen, was gleichbedeutend mit einer Orientierung an der Nominalkapitalerhaltungskonzeption ist, und unter der Prämisse der Realkapitalerhaltung bzw. Unternehmensfortführung zwangsläufig zu Thesaurierungsbedarf führt. Ein solcher Thesaurierungsbedarf zur Finanzierung von Erweiterungsinvestitionen entsteht indes nicht, wenn man bei der Ermittlung der finanziellen Überschüsse auf zur Substanzerhaltung ausreichend bemessene Ersatzinvestitionen abstellt, und mithin – im Gegensatz zu den buchhalterischen – inflationierte Abschreibungen zugrunde legt. Ein solches Vorgehen wird von Wiese und Tschöpel/Wiese/Willershausen vorgeschlagen. Das Wirtschaftsprüfer-Handbuch spricht sich für auf aktuellen Wiederbeschaffungspreisen basierende Investitionsausgaben aus. Ähnlich ist nach Meitner bei bestehenden Projekten [..] auf die Sicherung der leistungsgleichen Substanzerhaltung zu achten . Dieser Teil der Literatur orientiert sich, wie im Folgenden klar wird, begründet an der Konzeption der Realkapitalerhaltung. Unter der Fortführungsprämisse und bei Annahme von Realkapitalerhaltung ist als Minimalziel der Unternehmenspolitik auf eine Substanzerhaltung der investierten Mittel zu achten, so dass die Produktion im alten Umfang fortgeführt werden kann. Soll dies trotz Vorliegen von Inflation geschehen, ist auf die Konstanz des realen Kapitals zu achten. In der von vorgenannten Prämissen geprägten Unternehmensbewertung ist daher bei Vorliegen von Inflation von einer Realkapitalerhaltung auszugehen. Dies gilt insbesondere für die unendlich währende Restwertphase, in der eine Abweichung von der plausible[n] Annahme konstanter realer Renditen auf das eingesetzte Kapital unwahrscheinlich ist. Würde man eine Nominalkapitalerhaltung favorisieren und damit zunächst den Verfall des Realkapitals bzw. sinkende reale Renditen zulassen, müsste man schließlich – um diesen Effekt aufzufangen – die Möglichkeit kapitalwertpositiver, durch (anteilige) Thesaurierung zu finanzierender Erweiterungsinvestitionen unterstellen. Friedl/Schwetzler als auch Stellbrink sprechen sich mit ihrer unbedingten Forderung nach einer Wachstumsthesaurierung in der Restwertphase für einen solches Vorgehen aus. Sie wollen Inflationsschutz bei grundsätzlicher Orientierung an der Nominalkapitalerhaltungskonzeption mit über den Kapitalkosten verzinsten Erweiterungsinvestitionen bewerkstelligen. Können in der Restwertphase jedoch keine vorteilhaften Projekte identifiziert werden, oder wird – mit gleicher Wirkung – eine nach buchhalterischen Abschreibungen definierte Überschussgröße in vollem Umfang ausgeschüttet, kann es langfristig zu einer Erosion des realen Unternehmenswertes als Folge einer zu hohen bzw. Scheingewinn-Ausschüttung kommen. Dies kann vermieden werden, indem als Basis der Ausschüttung Zahlungsströme nach Erhaltungsinvestitionen, mithin nach inflationierten Abschreibungen dienen so entspricht in diesem Fall eine Schüttungsquote von 100 % [...] der Substanzerhaltung ohne Erweiterungsinvestitionen . Nach Friedl/Schwetzler ist im Regelfall nur das an buchhalterischen Abschreibungen orientierte Vorgehen zulässig, nicht aber ein Inflationsschutz über Realkapitalerhaltung. Sie begründen dies mit einer ihrer Meinung nach gegebenen Maßgeblichkeit von Rechnungslegungsnormen in der Unternehmensbewertung. Eine solche liegt allerdings gerade nicht vor, da Rechnungslegungsvorschriften bewertungsrelevante Zahlungen lediglich – im Sinne der jeweiligen Adressatengruppe und meist von Bilanzpolitiken verzerrt – abzubilden, nicht aber zu verändern mögen. Weiterhin liegen für die Fortführungsphase ex definitione keine handelsrechtlichen Planabschlüsse vor, was einer etwaigen Relevanz zuvor kommen würde. Hält man sich trotz dieser grundsätzlichen Irrelevanz und mithin willkürlich an Rechnungslegungsnormen, käme es über die Akzeptanz einer real sinkenden Ertragskraft aufgrund einer Orientierung an der Nominalkapitalerhaltung indes zu einer künstlichen, ungerechtfertigten Zahlungswirksamkeit der Normen. Auch könnte durch den Eingang der von Vorsichts- und Anschaffungskostenprinzip geprägten Rechnungslegungsnormen in die Bewertung eine ungerechtfertigte Begünstigung der regelmäßig den Eignerinteressen entgegenlaufenden Gläubigerinteressen erfolgen.

• Unternehmensbewertung

• Realkapitalerhaltung

• Inflationsbedingtes Wachstum

• Steuerparadoxon

Dipl.-Kfm. David Barthel studierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann Betriebswirtschaftslehre an der Munich School of Management. Er befasste sich dort intensiv mit den Themen Investitions- und Finanzierungstheorie, Unternehmensbewertung und Rechnungslegung. Vor und während seines Studiums engagierte sich der Autor bereits stark im Bereich Corporate Finance und Investmentbanking bei namhaften Bankhäusern. Davon motiviert entschloss der Autor sich der Thematik des vorliegenden Buches zu widmen. Privat betätigt sich David Barthel im regionalen Wirtschaftsleben der bayerischen Voralpenregion und bei verschiedenen Aktivitäten rund um Bergsport.