Nach Jahren des Booms an den Finanzmärkten mussten Mitglieder aller Gesellschaftsschichten in der momentanen Krise schmerzlich feststellen, welch große Abhängigkeit zwischen der sogenannten Realwirtschaft und den internationalen Finanzmärkten besteht. Die Teilnehmer der Finanzmärkte mussten indes feststellen, dass viele Risikoaspekte über Jahre hinweg nicht ausreichend Beachtung gefunden haben und kein mathematisches Modell oder Hochleistungsrechner in der Lage war, den Bankenkollaps des Herbstes 2008 vorauszusagen. Es wurde offensichtlich, dass die Wirtschaftswissenschaftler viele offene Fragen über das Zusammenspiel der verschiedenen Risiken an den Finanzmärkten bisher nicht beantworten konnten. Weiterhin wurde sichtbar, wie weitreichend die Folgen unkontrollierter Risiken sein können. Die vorliegende Studie untersucht die Zusammensetzung der Risikoaufschläge (Credit Spreads) deutscher Unternehmensanleihen. Insbesondere vor dem Hintergrund des momentanen Kreditengpasses, dem sich viele Unternehmen in Deutschland ausgesetzt sehen, gewinnt die vorliegende Studie - obwohl schon im Frühjahr 2008 und damit vor der Lehmann Pleite angefertigt - noch an Bedeutung. Die Studie leitet zunächst verschiedene Determinanten von Credit Spreads aus der Theorie ab und untersucht diese zunächst einzeln auf ihre empirische Signifikanz. Anschließend werden verschiedene Modelle bestehend aus unterschiedlichen unternehmensspezifischen und marktweiten Determinanten entwickelt und auf ihre Signifikanz getestet. Dies geschieht sowohl auf Basis von Einzelunternehmen als auch für Unternehmensgruppen wie bspw. Ratinggruppen.

Textprobe: Kapitel 3.2.2.1, Aktienrendite: Wie bereits erläutert wurde, sind die einzelnen Inputfaktoren der Bewertungsmodelle teilweise für einen Außenstehenden nicht beobachtbar. Um die Bewegungen von Credit Spreads empirisch untersuchen zu können, müssen demzufolge öffentlich zugängliche Unternehmenskennzahlen gefunden werden. Die dargestellten Determinanten sind folglich teilweise von den Modellkonzeptionen inspiriert, sollen allerdings als lineare Einflussfaktoren diskutiert werden. Darüber hinaus werden weitere Determinanten aus der Literatur analysiert. Die in der Literatur meistverwendete unternehmensspezifische Determinante stellt der Aktienpreis dar. Aus der Theorie lässt sich der Aktienpreis als Operationalisierung des Unternehmenswertes herleiten. Da die Vermögenswerte nicht beobachtbar sind, wird davon ausgegangen, dass der Unternehmenswert als die Summe von Eigen- und Fremdkapital geschätzt werden kann. Aus Gründen der Vereinfachung wird das Fremdkapital mit seinem Nominalwert verwendet, sodass die Bewegung des Marktwertes aller Aktien als Proxy für die Bewegung des Unternehmenswertes herangezogen werden kann. Aktienpreise sind für empirische Studien nahezu ideal, da die Aktienmärkte eine hohe Liquidität aufweisen. Die Aktienrenditen zeigen folglich weitestgehend unverzerrt die Meinung des Marktes über die erwarteten Gewinne des Unternehmens. Die Historie der Untersuchungen über den Zusammenhang von Aktien und Anleihen geht weit zurück. Während die ersten Arbeiten sich noch mit der Beziehung von ganzen Aktien- und Anleihemärkten zueinander beschäftigten, rückte zunehmend die Verbindung von unternehmensspezifischen Aktien- und Anleihepreisen in den Fokus der Wissenschaft. Kwan weist in diesem Zusammenhang nach, dass Aktien- mit Anleiherenditen späterer Perioden korrelieren, Anleihe- mit Aktienrenditen späterer Perioden jedoch nicht korreliert sind. Aus diesem Ergebnis folgert er, dass die Aktien- mit der Anleiherendite nicht nur korreliert, sondern sie der Anleiherendite in Bezug auf Unternehmensinformationen sogar vorauseilt. Erstaunlicherweise wird dieser Entdeckung von späteren Studien wenig Beachtung geschenkt, obwohl sie eine Prognose von Credit Spread Veränderungen zulassen würde. Die Aktienrendite derselben Periode findet hingegen in der Mehrzahl der Arbeiten über Credit Spreads Anwendung. Sie wird sowohl auf Firmenebene als auch auf Marktebene als Determinante verwendet. Die Ergebnisse der Studien sind eindeutig: Die Aktienrenditen korrelieren negativ mit den Credit Spreads. Dies lässt sich auf unternehmensspezifischer Ebene leicht begründen: Der Aktienpreis stellt die diskontierten erwarteten Dividenden dar, die aus den zukünftig erwarteten Gewinnen gezahlt werden. Steigt der Aktienpreis (und damit die -rendite), so werden höhere zukünftige Gewinne antizipiert. Das Unternehmen wird in der Zukunft folglich seine Verbindlichkeiten besser bedienen können, womit das Kreditrisiko sinkt. Dieser Zusammenhang mit den Credit Spreads ist leicht nachzuvollziehen: Steigt der Aktienkurs eines Unternehmens, so ist es wahrscheinlicher, dass es seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann, entsprechend sinken die Credit Spreads seiner Anleihen. Werden die Renditen des Aktienmarktes als Determinante für unternehmensspezifische Credit Spreads verwendet, so steht die Aktienrendite für die durchschnittliche Bonität aller Unternehmen am Markt. Eine eng verwandte Determinante stellt das Aktien Momentum dar, das an dieser Stelle kurz dargelegt werden soll. Die Grundidee dieser Determinante geht prinzipiell auf einen Umstand zurück, den schon Ball/Brown in einem etwas anderen Kontext beobachteten: Aktienkurse reagieren nicht nur auf Informationen, sondern können diese auch in gewissem Rahmen antizipieren. Die Verarbeitung von Informationen dehnt sich folglich auf einen gewissen Zeitraum aus. Die Aktienperformance vergangener Perioden hat einen Einfluss auf die aktuelle Aktienrendite. Können die Aktienrenditen der Vergangenheit – zumindest in Teilen – die aktuellen Renditen erklären, so müsste gleichermaßen ein Zusammenhang zwischen den historischen Aktienrenditen und den aktuellen Credit Spreads bestehen. Die Determinante des Aktien Momentums repräsentiert diese historischen Aktienentwicklungen bspw. für einen Zeitraum von zwei Monaten. Im Endergebnis schließt sich mit der Verwendung des Aktien Momentums als Determinante dementsprechend sogar der Kreis mit den Ergebnissen von Kwan: Aktienrenditen aus Vorperioden haben einen Einfluss auf die aktuellen Credit Spreads. Die Einflussrichtung ist dabei dieselbe wie die der aktuellen Aktienrenditen: Höhere Aktienrenditen in der Vergangenheit lassen auf eine gute Bonität schließen. Steigt das Aktien Momentum so sinkt c. p. der Credit Spread der Anleihe desselben Unternehmens. Der Erklärungsgehalt von Aktienrenditen unterliegt indes aus verschiedenen Gründen auch Einschränkungen. So können Angebot und Nachfrage am Aktien- und Anleihemarkt von unterschiedlichen Einflussfaktoren abhängig sein. Des Weiteren können gemeinsame Faktoren unterschiedlich auf den jeweiligen Markt bzw. das jeweilige Wertpapier wirken. Eine erwartete Gewinnsteigerung könnte sich bspw. stärker auf die Aktien des Unternehmens auswirken, da diese aufgrund der direkten Gewinnbeteiligung stärker von der Gewinnsteigerung profitieren werden. Die Anleihenpreise werden hingegen von einer Gewinnsteigerung weniger stark beeinflusst, da sich lediglich das Ausfallrisiko vermindert, der Rückzahlungsbetrag indes unverändert bleibt. Zusammenfassend lässt sich eine weit verbreitete Verwendung der Aktienrendite als Determinante von Credit Spreads feststellen. Trotz der Einschränkungen des Erklärungsgehaltes werden sowohl auf unternehmensspezifischer als auch auf Marktbasis signifikant negative Zusammenhänge gefunden. In der empirischen Untersuchung dieser Arbeit soll eine Analyse der unternehmensspezifischen Credit Spreads von börsennotierten Unternehmen vorgenommen werden. Die Aktienrendite ist folglich für alle untersuchten Unternehmen vorhanden und kann somit als Determinante in die Analyse miteinbezogen werden. Aktienvolatilität: Neben der Aktienrendite stellt die Aktienvolatilität eine häufig in der Literatur verwendete Determinante dar. Diese Volatilität ist als Schwankungsbreite des Aktienkurses in einem festgelegten Zeitfenster definiert. So wie der Aktienkurs stellvertretend für den Unternehmenswert des Strukturmodells verwendet wird, kann die Aktienvolatilität als Proxy für die Volatilität desselben herangezogen werden. Auch hier muss dafür von einem konstanten Fremdkapital ausgegangen werden. Volatilität und Höhe des Unternehmenswertes haben – dem Basismodell nach – denselben Einfluss auf den Anleihewert wie Aktienvolatilität und -preis nach dem Black/Scholes Modell. Aktienvolatilität und Aktienrendite können demzufolge gemeinsam als Determinanten verwendet werden, da sie in verschiedener Weise auf den Credit Spread wirken. Die Wirkungsrichtung der Aktienvolatilität auf die Credit Spreads kann anhand des Basismodells von Merton hergeleitet werden: Nach dem Black/Scholes Modell steigt der Optionspreis mit der Volatilität. Der Wert einer Unternehmensanleihe wird demzufolge sinken, da er als Wert einer risikolosen Anleihe vermindert um den Wert einer Verkaufsoption definiert ist. Dementsprechend steigen die Credit Spreads mit der Aktienvolatilität. Diese Wirkungsweise ist leicht nachzuvollziehen: eine größere Volatilität erhöht die Wahrscheinlichkeit des Durchbrechens der Ausfallgrenze und führt c. p. zu einem größeren Risikoaufschlag in Form des Credit Spreads. Mit der Einführung der Aktienvolatilität als Determinante ergibt sich die Möglichkeit, eine zuweilen vermeintlich positive Korrelation zwischen Credit Spreads und Aktienpreis zu erklären. Steigt mit dem Aktienkurs die Aktienvolatilität überproportional, so werden sich die Credit Spreads entsprechend ausweiten.

• Unternehmensanleihen

• Corporate Bonds

• Credit Spread

• Risikoaufschlag

• Finanzmarkt

Sönke Strauß, Diplom Betriebswirt, Betriebswirtschaftsstudium an der Universität Bremen. Abschluss 2008 als Diplom Betriebswirt. Derzeit tätig im Kapitalmarktbereich einer großen deutschen Bank.