Diese Untersuchung beschäftigt sich mit der in der Theorie und Praxis kontrovers diskutierten Frage nach der möglichst korrekten Bewertung von Unternehmen, die sich im starken Wachstum befinden. Es wird unter anderem aufgezeigt, warum die praktischen Konzepte der gängigen Unternehmensbewertung nicht in der Lage sind die Besonderheiten und Spezifika von Wachstumsunternehmen adäquat zu berücksichtigen, was letztendlich zu einer systematischen Unterbewertung von Wachstumsunternehmen, durch traditionelle Bewertungsmethoden, führt. Daher wird in der Untersuchung auf die Besonderheiten von Wachstumsunternehmen eingegangen sowie das neuartige Modell zur holistischen Bewertung von Wachstumsunternehmen, von Schwartz und Moon, vorgestellt. Der Schwerpunkt der Untersuchung bildet die umfassende Vorstellung des komplexen Modells sowie die praktische Anwendung bei der Bewertung eines Wachstumsunternehmens (Tomorrow Focus AG). Es werden detailliert die Stärken und Schwächen des Modells sowohl aus der theoretischen Sicht als auch der der praktischen Anwendbarkeit beleuchtet.

Textprobe: Kapitel 3, Modell von Schwartz und Moon: 3.1, Unternehmensbewertung durch Realoptionen: Im Financial Analysts Journal aus dem Jahr 2000 stellen Schwartz und Moon unter dem Titel ‘Rational Pricing of Internet Companies’ ein innovatives Bewertungsmodell vor, um die bis dato in der Literatur kontrovers diskutierte Frage nach der möglichst rationalen Bewertung von Internetfirmen neu zu betrachten. Im Fokus der Untersuchung von Schwartz/Moon stehen dabei Unternehmen, welche im Wesentlichen die Charakteristika von Wachstumsunternehmen erfüllen. Insbesondere sind hier die Aspekte des überdurchschnittlichen Wachstums, der Dynamik und des erhöhten Risikos zu nennen, die einem Wachstumsunternehmen die Möglichkeit einräumen, Handlungsspielräume als Chance für zukünftige, positive Entwicklungsmöglichkeiten zu nutzen. Dabei werden nicht die einzelnen Realoptionen bewertet, sondern das Modell weist stattdessen in Bezug auf die Wertentwicklungen Charakteristika von Realoptionstheorien auf. Schwartz und Moon charakterisieren dabei einzelne Werttreiber, aus denen zugleich die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung herrührt, die für die Erfassung des Unternehmenswertes ausschlaggebend sind. Nach Schwartz und Moon sind die konkreten Werttreiber die Umsatzentwicklung, die Wachstumsrate des Umsatzes und die variablen Kosten. Die Unsicherheit bezüglich der Werttreiber wird durch stochastische Prozesse modelliert. Auf Grundlage einer Monte-Carlo-Simulation entsteht durch die Generierung einer hohen Anzahl an Szenarien, welche die möglichen zukünftigen Entwicklungen von Wachstumsunternehmen abbilden, ein Wahrscheinlichkeitsraum von Unternehmenswerten. Damit soll vor allem eine Verbesserung der Bewertung gegenüber dem traditionellen DCF-Verfahren erreicht werden, das nur ein Szenario liefert. Die Modellierung der Bewertung ermöglicht es, aufgrund der approximativen, numerischen Berechnung komplexe Zusammenhänge und Interdependenten von verschiedenen Parametern und Variablen herzustellen. Dies ist mittels traditionellen Optionsbewertungsverfahren, wie beispielsweise dem Ansatz von Cox/Ross/Rubinstein oder Black/Scholes-Modell, nur sehr eingeschränkt möglich ist. Der Modellansatz verdeutlicht außerdem, dass Wachstumsunternehmen einen Optionscharakter aufweisen. Dabei wird von Schwartz und Moon aufgezeigt, dass sich der Wert eines Wachstumsunternehmens durch zunehmende Erwartungsunsicherheit analog zu (Finanz-/Real-)Optionen erhöht. Im Vergleich zum DCF-Verfahren erfolgt die Risikoberücksichtigung nicht über einen risikoadjustierten Diskontierungssatz, sondern bei der Berechnung der Cash-Flows mittels einer risikoneutralen Bewertung analog der Bewertung von Finanzoptionen. Im Folgenden sollen die zentralen Bestandteile des Modells von Schwartz/Moon detailiert untersucht werden. 3.2, Monte-Carlo-Simulation: ‘Bei der Monte-Carlo-Methode handelt es sich um ein numerisches Verfahren, bei dem zuerst ein einem gegebenen Problem angepasstes stochastisches Modell aufgestellt wird und dann die entsprechenden Zufallsgrößen mit Hilfe von Zufallszahlen simuliert werden.’ Durch die Simulation von generierten Zufallszahlen können Rückschlüsse auf das Eintreten bestimmter Ereignisse in unterschiedlichen Umweltsituationen gezogen werden. Dies kann besonders bei komplexen Zusammenhängen der Fall sein, für die auf dem analytischen Wege keine Lösung gefunden werden kann. Die Monte-Carlo-Simulation bedient sich der Grundidee, dass die Rückschlüsse umso sicherer sind, je mehr Beobachtungen zur Verfügung stehen. Die Bestimmung eines Unternehmenswertes mithilfe der Monte-Carlo-Simulation sieht folgendermaßen aus: Für die Wertbestimmung werden zunächst die unsicheren Variablen bzw. Werttreiber der Option bestimmt. Darauf aufbauend werden für diese durch Wahrscheinlichkeitsverteilungen die zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten unter Zuhilfenahme von theoretischen Annahmen oder empirischen Schätzungen spezifiziert. Basierend auf den Daten werden Entwicklungspfade des zukünftigen Cash-Flows durch Simulationen approximiert. Für jeden definierten Einflussparameter werden dabei, durch die festgelegten Wahrscheinlichkeitsverteilungen, die resultierenden Kombinationen an Cash-Flows ermittelt und daraus der Kapitalwert bestimmt. Durch eine genügend hohe Anzahl an Simulationsdurchläufen entsteht eine Häufigkeitsverteilung der simulierten Ergebnisse, die wiederum Rückschlüsse auf deren Wahrscheinlichkeitsverteilung liefern. Somit wird nicht ein Ergebnis geliefert, sondern ein Wahrscheinlichkeitsraum, wie in Abbildung 7 dargestellt.

• Unternehmensbewertung

• Investition

• Stochastisches Modell

• Realoptionsmodell

• Tomorrow Focus AG